中海外：“囤”出來(lái)的高利潤(rùn)

一份份上市房企年報(bào)出爐。雖然在慣性作用下，房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績(jī)?nèi)猿试鲩L(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但卻難以掩蓋后繼乏力之實(shí)。經(jīng)年的房地產(chǎn)調(diào)控，諸多房地產(chǎn)企業(yè)顯現(xiàn)出疲態(tài)，他們到底有著怎樣的困境與生存之憂？又如何謀求生存與發(fā)展？顯然，上市房企2011年年報(bào)是一個(gè)很好的解讀窗口期。不僅如此，本報(bào)力求在更高的層面去審視房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)狀與未來(lái)。

時(shí)值房企年報(bào)發(fā)布季，本報(bào)特從諸多上市房企中選取了萬(wàn)科、中海外、華僑城、招商地產(chǎn)、金融街、保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)、恒大地產(chǎn)、綠城中國(guó)、富力地產(chǎn)10家大型房企。在本期報(bào)道中，中海外有著令人炫目的高利潤(rùn)率，然而依靠“囤地暴利”獲取的高利潤(rùn)率卻受到廣泛質(zhì)疑。除此之外，中海外也面臨著存貨壓頂和資金重壓之虞。

銷售再創(chuàng)歷史新高，國(guó)內(nèi)首個(gè)連續(xù)兩年凈利潤(rùn)過(guò)百億元的房企，中國(guó)海外發(fā)展有限公司（中海外，0688.HK）正春風(fēng)無(wú)限。

3月15日，中海外發(fā)布了2011年財(cái)報(bào)：營(yíng)業(yè)額為485.8億港元，同比增長(zhǎng)9.6%；凈利潤(rùn)達(dá)151.2億港元，同比增長(zhǎng)21.5%；核心凈利潤(rùn)為130.2億港元，同比增長(zhǎng)37%。包括里昂證券、瑞士信貸等國(guó)際投行都紛紛提高對(duì)其評(píng)級(jí)，并認(rèn)為其銷售和盈利水平超出預(yù)期。

然而跳出報(bào)表之外，中海外的情況卻未必那么完美：“囤地暴利”的迷霧始終是中海外揮之不去的困局，其超高的毛利潤(rùn)率歸結(jié)為其“價(jià)值創(chuàng)造”的觀點(diǎn)受到普遍質(zhì)疑。

而罕見(jiàn)的調(diào)低銷售目標(biāo)，則讓中海外被迫承受高速拿地后的存貨重壓。攀升的凈負(fù)債水平、巨額的土地開(kāi)支以及全面啟動(dòng)商業(yè)地產(chǎn)的資金吞噬，都為中海外的未來(lái)埋下了絲絲隱憂。

高利潤(rùn)之嫌

年報(bào)顯示，中海外房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率盡管比上年的42.6%有所下降，但仍達(dá)到了40.35%，而凈利潤(rùn)率也創(chuàng)下了近年來(lái)的新高，達(dá)到了30.93%。與之相對(duì)的是，萬(wàn)科的結(jié)算毛利潤(rùn)率僅有28.79%，而凈利潤(rùn)率則為13.4%。

“今年我們?nèi)杂行判木S持30%~40%的毛利潤(rùn)率水平，凈利潤(rùn)率則不會(huì)低于20%。”中海外董事局主席孔慶平說(shuō)。有分析人士認(rèn)為，中海外嚴(yán)密的成本費(fèi)用控制、強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)鏈整合度以及價(jià)值創(chuàng)造的能力是其高利潤(rùn)率的重要支撐因素。

但在去年年初，保利地產(chǎn)董事長(zhǎng)宋廣菊曾在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上對(duì)中海外的高利潤(rùn)率大惑不解，認(rèn)為其毛利潤(rùn)率和利潤(rùn)水平“已經(jīng)超出了中國(guó)內(nèi)地房地產(chǎn)的一般規(guī)律”。

實(shí)際上，中海外紫御公館項(xiàng)目的“囤地暴利風(fēng)波”為其高利潤(rùn)率的由來(lái)提供了另外一種可能。在報(bào)表中，這個(gè)項(xiàng)目披露的樓面地價(jià)成本為500元/平方米，但有爆料人稱其當(dāng)初拿地時(shí)的真實(shí)成本僅有92元/平方米，而這個(gè)拿地6年后才入市銷售的豪宅售價(jià)一度達(dá)到4.5萬(wàn)元/平方米。

此消息一出，引起輿論嘩然，業(yè)界紛紛開(kāi)始重新審視這家號(hào)稱“最會(huì)賺錢”的地產(chǎn)央企。

中海外早在1979年就于香港注冊(cè)成立，數(shù)十年來(lái)受到香港地產(chǎn)模式的深刻浸染，一直以追求土地高增值、項(xiàng)目高利潤(rùn)率和單位高產(chǎn)出為核心模式，其產(chǎn)品也多屬于一二線城市核心區(qū)域的高端樓盤。分析者認(rèn)為，與強(qiáng)調(diào)“快產(chǎn)快銷”的萬(wàn)科、保利完全不同，屢屢爆出“囤地”風(fēng)波的中海外更強(qiáng)調(diào)精耕細(xì)作的高附加值。

另一方面，中海外強(qiáng)大的政府公關(guān)能力和廣泛地介入舊城改造，往往也能保證其獲得質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的大規(guī)模土地儲(chǔ)備，這種成本優(yōu)勢(shì)對(duì)于其超高的利潤(rùn)率至關(guān)重要。

此外，相比于國(guó)內(nèi)房企，中海外的利潤(rùn)增長(zhǎng)還受益于其他方面的特殊優(yōu)勢(shì)。從報(bào)表中可以看到，中海外投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)帶來(lái)的稅后凈收益就達(dá)到了20.1億港元，占整體凈利潤(rùn)的13.38%，其對(duì)業(yè)績(jī)的助益可見(jiàn)一斑。而國(guó)內(nèi)擁有投資物業(yè)的上市房企卻只能錄入租金收益，無(wú)法享受這種香港報(bào)表規(guī)則下的公允價(jià)值變動(dòng)收益。

除了國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，中海外還在港澳地區(qū)擁有地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。2011年其港澳地區(qū)的營(yíng)業(yè)額雖然僅有9.6億港元，然而毛利潤(rùn)率卻高達(dá)64%，也因此貢獻(xiàn)了6.2億港元的經(jīng)營(yíng)溢利。

而對(duì)中海宏洋（0081.HK）的投資則更被證明是一著妙棋。中海宏洋近期發(fā)布的年報(bào)顯示，公司毛利增長(zhǎng)91.7%，毛利潤(rùn)率則由上一年的44%增加到58%。由于中海宏洋擁有光大地產(chǎn)原有的低廉土地儲(chǔ)備，加上近期大規(guī)模于三四線城市并購(gòu)，這種成本優(yōu)勢(shì)本身就能夠保證其較高的利潤(rùn)水平，擁有中海宏洋40.18%股權(quán)的中海外也自然能夠分享到這一水漲船高的收益。

巨額存貨壓頂

2011年，中海外的地產(chǎn)合約銷售金額再創(chuàng)歷史新高，并超額完成去年年初定下的800億港元目標(biāo)，達(dá)到870.9億港元，同比增長(zhǎng)29.8%。銷售面積達(dá)558萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)5.3%。

盡管中海外一直宣稱其不以銷售額為追求目標(biāo)，并表示每年20%的增長(zhǎng)率是其持久追求的，但事實(shí)上，除了低谷期的2008年，中海外近年來(lái)每年都保持著200億港元左右的銷售增長(zhǎng)額。

分析人士指出，這一穩(wěn)健的增長(zhǎng)趨勢(shì)也是集團(tuán)能夠持續(xù)獲得低成本融資的重要保證。2月24日，中海外成功發(fā)行7.5億美元的5年期債券，票面利率僅為4.875%，這一融資成本尚不足國(guó)內(nèi)房企平均水平的50%。

然而在新的一年，中海外卻罕見(jiàn)地將銷售目標(biāo)調(diào)低，定為800億港元，甚至低于投行保守預(yù)測(cè)的900億港元。

按照貝塔咨詢中心合伙人杜麗虹的研究數(shù)據(jù)，在行業(yè)高峰期，中海外的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在0.7倍左右，比保利地產(chǎn)、萬(wàn)科等低30%。而在此番房地產(chǎn)調(diào)控下，鑒于中海外的高端產(chǎn)品定位，其銷售壓力會(huì)更大，屆時(shí)存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可能將降至0.35倍水平。

年報(bào)顯示，中海外2011年年底的總資產(chǎn)為1759.75億港元，按照0.35倍的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率計(jì)算，其在2012年僅能收獲616億港元的銷售回款。當(dāng)然，這僅僅是在極端情況下的假設(shè)，中海外顯然已經(jīng)注意到這一潛在風(fēng)險(xiǎn)。

然而值得注意的是，銷售端的減產(chǎn)會(huì)直接增加中海外的存貨壓力。按照分析人士的看法，中海外并不善于在低谷或情勢(shì)不明朗時(shí)期增加土地儲(chǔ)備，但在行業(yè)形勢(shì)風(fēng)雨飄搖的2011年，中海外卻大大突破預(yù)定的保守目標(biāo)，新增加20個(gè)項(xiàng)目，累計(jì)新增土地儲(chǔ)備1056.4萬(wàn)平方米，比2010年的921萬(wàn)平方米略有增加，使得其土地儲(chǔ)備總額已經(jīng)達(dá)到3445萬(wàn)平方米。

盡管中海外考慮到行業(yè)和市場(chǎng)的壓力，新進(jìn)入11個(gè)以剛需為主的城市，平衡了一下此前被質(zhì)疑不夠合理的區(qū)域布局，并提出將進(jìn)一步加快周轉(zhuǎn)速度，但一旦未來(lái)銷售遇阻，銷售金額無(wú)法突破800億港元，而土地儲(chǔ)備增長(zhǎng)一直處于正區(qū)間之中，其存貨壓力將直逼而來(lái)。

更何況，中海外財(cái)務(wù)狀況也正處于下滑趨勢(shì)，無(wú)論是貨幣資金、現(xiàn)金比率和流動(dòng)比率都有所下降，而凈負(fù)債率則上升不少。盡管短期賬面風(fēng)險(xiǎn)并不明顯，但如果考慮到還未支付的土地價(jià)款、新一年的項(xiàng)目建設(shè)開(kāi)支以及高價(jià)土地的潛在存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，中海外仍需保持高度的警惕。

另外，目前被中海外寄予厚望的商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)已經(jīng)全面啟動(dòng)，正在開(kāi)發(fā)和待開(kāi)發(fā)的商業(yè)地產(chǎn)面積已達(dá)250萬(wàn)平方米，這些處于前期的商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)也將給中海外帶來(lái)不小的資金壓力。

中海外顯然意識(shí)到了凈負(fù)債率已經(jīng)逼近集團(tuán)一貫遵循的40%安全水位線以及存貨壓力逼宮的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，開(kāi)始有意“節(jié)衣縮食”。根據(jù)中海外新一年的計(jì)劃，集團(tuán)新增土地儲(chǔ)備目標(biāo)為720萬(wàn)平方米，并將在基金、俱樂(lè)部貸款等更多融資渠道上下功夫。

 [編輯  楓琳]