考察上世紀(jì)70年代以來國外發(fā)生的重大金融危機，無一例外都與房地產(chǎn)泡沫有關(guān)。目前看，我國很多城市房價之高，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過普通家庭的承受能力。無論是用房價收入比還是住房租售比指標(biāo)看，顯然都已超過了國際公認(rèn)的合理范圍。因此，當(dāng)務(wù)之急是要切實采取有效手段抑制房地產(chǎn)價格上漲，引導(dǎo)房價逐步回落，維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。
近年來，我國房地產(chǎn)市場始終是全民繞不過去的話題與焦點。數(shù)據(jù)顯示，2012年6月以來，我國百城新建住宅均價已連續(xù)第11個月環(huán)比上漲。特別是部分一線城市，房價已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過普通民眾的購買力，呈現(xiàn)出虛擬化的運行特征，蘊涵了較大的金融風(fēng)險?？疾煲蚍康禺a(chǎn)泡沫破滅引發(fā)金融危機的國際經(jīng)驗，不難發(fā)現(xiàn)，加強房地產(chǎn)市場治理，抑制房地產(chǎn)泡沫，是確保我國宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的必要前提。
房地產(chǎn)市場波動與金融危機的國際經(jīng)驗
考察20世紀(jì)70年代以來的金融危機，無一例外，均與房地產(chǎn)泡沫破滅密切相關(guān)。無論是1973年-1975年英國倫敦辦公樓市場投機泡沫還是1990年以來的日本房地產(chǎn)泡沫破滅，均引發(fā)了銀行體系的金融危機，進(jìn)而影響到宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。
1.上世紀(jì)美國房地產(chǎn)泡沫破滅的影響
1982年-1992年期間，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長，房地產(chǎn)需求也隨之大幅增加。在此期間，美國金融自由化進(jìn)程加快,也在一定程度上推動房地產(chǎn)市場發(fā)展。為刺激經(jīng)濟(jì)，美國政府?dāng)U大內(nèi)需，并實行減稅，與此同時由于石油價格上漲帶動物價上漲，促使房地產(chǎn)價格急劇上漲。在此過程中，金融機構(gòu)大量介入房地產(chǎn)市場領(lǐng)域，房地產(chǎn)貸款大幅增加。
但隨著房地產(chǎn)泡沫的破裂，房價大幅下跌，金融機構(gòu)房地產(chǎn)不良貸款大幅增加。由于金融自由化使得金融部門抵御風(fēng)險能力大大降低。面對日益增長的壞賬，金融機構(gòu)不得不收縮信貸規(guī)模，提高信貸標(biāo)準(zhǔn)，減少房地產(chǎn)貸款，最終形成信用危機。
這次美國房地產(chǎn)市場波動對金融穩(wěn)定影響巨大。很多商業(yè)銀行和儲蓄機構(gòu)倒閉，呆賬和壞賬大量增加。1998、1989和1990年分別倒閉的221、207和169家銀行中很大一部分是由于房地產(chǎn)為主的不良貸款急劇增加所造成。從1981年到1989年，儲蓄和貸款協(xié)會共倒閉998家，虧損額高達(dá)2000億美元。1991年第一季度，美國前八大銀行呆賬總額為18億美元，比上年同期增加37.8%。其中作為美國最大商業(yè)銀行的花旗銀行其呆賬增加7.52億美元，使其呆賬總額達(dá)到70億美元。
2.日本房地產(chǎn)泡沫破滅存在深遠(yuǎn)影響
20世紀(jì)80年代，日本出現(xiàn)了明顯的房地產(chǎn)泡沫。80年代后半期,受“廣場協(xié)議”影響,日元急劇升值。原先對日元的較弱預(yù)期被較強預(yù)期所替代。隨后，企業(yè)、居民、金融機構(gòu)、政府等各個經(jīng)濟(jì)主體對經(jīng)濟(jì)金融運行的樂觀預(yù)期逐漸得到強化。大型企業(yè)融資渠道在1980年左右得到極大拓寬，大型企業(yè)直接融資需求大幅增加，而銀行對“大企業(yè)金融脫媒”則抱有強烈的危機感。但是，銀行從事證券業(yè)務(wù)只得到階段性許可，積極發(fā)放以房地產(chǎn)做擔(dān)保的中小企業(yè)貸款以及房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)貸款成為銀行的必然選擇。
而寬松的貨幣政策在促進(jìn)房地產(chǎn)價格急劇上升中也發(fā)揮了不可忽視的作用。1986年，日本地價與物價指數(shù)之比為25.2，1990年該比例上升至68.2，短短三四年時間上漲了將近3倍。在地價上漲最高峰值時，日本土地價值約為美國地價總額的4倍多。
1990年以來，為減少房地產(chǎn)泡沫，日本銀行大幅度提高利率，并實行緊縮貨幣政策，房地產(chǎn)泡沫隨之破裂，對日本金融穩(wěn)定產(chǎn)生嚴(yán)重影響。由于房地產(chǎn)和金融機構(gòu)聯(lián)系密切，據(jù)日本銀行和大藏省統(tǒng)計，金融機構(gòu)在泡沫經(jīng)濟(jì)中以直接或間接方式投入到房地產(chǎn)業(yè)的貸款高達(dá)152兆日元，不良債權(quán)占79兆日元。
其中情況最為嚴(yán)重的是運營銀行資金從事附帶的不動產(chǎn)資金貸款的“住宅專門金融機構(gòu)”。土地價格的大幅下跌，抵押貸款違約率居高不下，金融機構(gòu)巨額壞賬成為影響金融穩(wěn)定的一個重要因素，并危及整個金融體系的流動性和安全性，極大地破壞了銀行信用制度，金融系統(tǒng)中存在的“債務(wù)鏈”被逐級放大。
3.歐洲債務(wù)危機也有房地產(chǎn)泡沫破滅的影子
歐洲債務(wù)危機的形成與發(fā)酵，也有歐洲部分國家房地產(chǎn)泡沫破滅的影子。2000年以前，歐洲各國房地產(chǎn)價格較為穩(wěn)定。但21世紀(jì)初，歐洲房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)出一片繁榮景象，部分歐洲國家的房地產(chǎn)價格不斷攀升，價格水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過前兩輪周期中的峰值，與長期趨勢的偏離程度也達(dá)到20世紀(jì)70年代以來的歷史最高水平。
尤其是歐洲債務(wù)危機中處于旋風(fēng)中心的幾個國家，如愛爾蘭、西班牙和英國的房地產(chǎn)價格以接近或超過兩位數(shù)的速度快速上升，年均增速分別達(dá)到10.3%、9.7%和9.2%。1996年第四季度到2005年，西班牙房價上漲1.3倍；1998年到2005年，意大利房價上漲54%。
雖然在2007年前，歐洲各國房地產(chǎn)波動還未造成金融體系的動蕩，但房地產(chǎn)市場波動對金融穩(wěn)定的威脅大為增加。在一些房價高漲的國家，如愛爾蘭和西班牙，由于與房地產(chǎn)有關(guān)的貸款在金融機構(gòu)資產(chǎn)組合中的比重過高，房地產(chǎn)業(yè)各個環(huán)節(jié)所需的資金，如房地產(chǎn)開發(fā)貸款、建筑企業(yè)貸款和住房抵押貸款都有部分來自銀行體系，從而房地產(chǎn)市場波動風(fēng)險很容易轉(zhuǎn)化為銀行的信貸風(fēng)險，給金融穩(wěn)定帶來潛在的威脅。
以深陷歐債危機的西班牙和愛爾蘭為例，房地產(chǎn)市場的波動已經(jīng)埋下了未來危機爆發(fā)的種子。截至2005年12月，西班牙房地產(chǎn)抵押貸款占儲蓄銀行和建筑資金融資合作社資產(chǎn)的很大一部分，分別達(dá)到29.4%和30.3%，商業(yè)銀行比例較低，只有14.2%。同時，房地產(chǎn)部門占生產(chǎn)部門貸款的比例顯著上升，1998年房地產(chǎn)部門貸款占生產(chǎn)部門貸款的21.5%，2005年這一比率上升到42.9%，其中建筑部門為16.7%，房地產(chǎn)服務(wù)部門為26.2%。
綜合來看，房地產(chǎn)貸款(住房抵押貸款和房地產(chǎn)部門貸款)占商業(yè)銀行資產(chǎn)的23.7%，占儲蓄銀行的44.9%，占建筑資金融資合作社資產(chǎn)的43.5%。截至2005年12月末，愛爾蘭的住房抵押貸款占銀行貸款的37%，房地產(chǎn)開發(fā)貸款占17%，建筑部門貸款占5%。如果把房地產(chǎn)類貸款占整個金融機構(gòu)貸款的比重稱為房地產(chǎn)信貸風(fēng)險暴露程度，那么愛爾蘭的房地產(chǎn)信貸風(fēng)險暴露程度從2000年的37%上升到2005年的50%多，這一比率比起亞洲金融危機前一些國家的信貸風(fēng)險暴露程度還高。
采取積極穩(wěn)妥措施，實現(xiàn)我國房地產(chǎn)市場軟著陸
針對我國房地產(chǎn)泡沫的判斷，可謂是仁者見仁，智者見智。糾結(jié)于事實的判斷與否，并不會減少我國房地產(chǎn)市場潛藏的金融風(fēng)險。目前看，很多城市的房價之高，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了普通家庭的承受能力。無論是用房價收入比還是住房租售比指標(biāo)看，顯然已經(jīng)超過了國際公認(rèn)的合理范圍。因此，當(dāng)務(wù)之急是要切實采取有效手段抑制房地產(chǎn)價格上漲，引導(dǎo)房價逐步回落，維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。
一是要建立科學(xué)合理的地方政府債務(wù)形成機制?，F(xiàn)在土地出讓收入已經(jīng)成為地方政府預(yù)算資金的主要來源。地價上漲帶動房價上漲，房價上漲促進(jìn)地價上升，是一個相互支撐的循環(huán)。只有建立起科學(xué)合理的地方政府債務(wù)形成機制，切斷地方政府在土地一級市場的利益，才能減少地價上漲對房價的推升作用。
二是更多運用差異化的房地產(chǎn)稅收政策。提高房屋持有成本，增加房屋流轉(zhuǎn)費用，抑制投資投機性住房需求，是國際上房地產(chǎn)治理的基本途徑。比如“國五條”20%的個稅政策，本身就是一個老政策，但市場的誤讀導(dǎo)致二手房掛牌價格大幅飆升應(yīng)該屬于市場的非理性反應(yīng)。政府保證中低收入人群的住房需求，應(yīng)該更多運用差異化的稅收政策，來增加中高收入人群的住房成本，這也是調(diào)節(jié)收入分配差距的重要手段。
三是更多運用差異化的金融政策。金融政策關(guān)系到房地產(chǎn)業(yè)融資。沒有金融的支持和資金的推動，房價沒有可能大幅上漲。差異化的金融政策應(yīng)體現(xiàn)在個人按揭貸款和房地產(chǎn)開發(fā)貸款之上，差異的標(biāo)準(zhǔn)除了套數(shù)外，還應(yīng)體現(xiàn)房價標(biāo)準(zhǔn)。能夠買得起的高房價人群，不應(yīng)享受金融機構(gòu)提供的相對優(yōu)惠的利率和首付款比例。
應(yīng)該看到，我國房地產(chǎn)市場對國民經(jīng)濟(jì)的影響越來越大，需要采取積極穩(wěn)妥措施，實現(xiàn)房地產(chǎn)市場軟著陸。
房地產(chǎn)市場波動與銀行危機回顧
金融危機結(jié)果引發(fā)因素
1973 -1975年英國倫敦辦公樓市場的投機泡沫。銀行損失慘重。清算銀行付出總計12億美元的成本，相當(dāng)于他們股金的一半，占當(dāng)年GDP的1.5%。前期的房地產(chǎn)供給限制、過度的信貸繁榮以及金融媒介在此間的作用。
1984-1991年美國儲蓄貸款銀行。西南部投機性的房地產(chǎn)開發(fā)泡沫。 1400個儲蓄存款機構(gòu)，1300家銀行破產(chǎn)。處置成本估計為1800億美元，占當(dāng)年GDP的3.2%。存款儲蓄政策放開后貸款經(jīng)驗不足。存款保險制度存在道德風(fēng)險。
1987-1993年挪威銀行危機。政府接管了占銀行系統(tǒng)資產(chǎn)85%的三大銀行。重建成本估計為當(dāng)年GDP的5%-8%。石油價格上漲和房地產(chǎn)不良貸款的共同作用。
1990年至今，日本銀行系統(tǒng)全面危機不良貸款高達(dá)GDP的25%。銀行關(guān)閉或兼并重組。至20世紀(jì)末的處置成本為當(dāng)年GDP的12%左右。補充流動性耗資63億美元。長期的地價高啟，房地產(chǎn)金融中介作用。政府支持大銀行的道德風(fēng)險。
20世紀(jì)90年代中葉，法國銀行危機幾家大銀行瀕臨清算邊緣，政府強有力的救助政策，最終成本估計為GDP的1%左右。不真實的估價，對開發(fā)商和建筑企業(yè)的持股增加了銀行在房地產(chǎn)市場中的風(fēng)險。
1997-2000年亞洲金融危機。馬來西亞、我國臺灣地區(qū)、韓國等系統(tǒng)銀行風(fēng)險，外國資本流入造成的資產(chǎn)和房地產(chǎn)泡沫。馬來西亞：2家銀行清算，銀行系統(tǒng)不良貸款率高達(dá)20%-35%。
長期地價高企，過度信貸繁榮以及取消對國際資本流動的限制。
我國臺灣地區(qū)：介入70家財務(wù)公司的6家銀行，不良貸款率高達(dá)46%，凈損失等價于GDP的42%。
韓國：2家銀行國有化，5家倒閉，7家被特別監(jiān)管，不良貸款率高達(dá)30%-40%，財政成本估計為GDP的34%。
資料來源：BIS Working Paper No.21，《房地產(chǎn)指標(biāo)與金融穩(wěn)定》P70-89中國人民銀行金融市場司和重慶營業(yè)管理部翻譯，中國金融出版社2006年12月
(作者任職于金融管理機構(gòu))
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