信用債未到大舉建倉時(shí)

　　自8月初以來，受資金面波動(dòng)、基本面回暖等因素推動(dòng)，債券市場(chǎng)再度陷入調(diào)整，呈明顯的一級(jí)帶動(dòng)二級(jí)特征。國債、金融債等利率產(chǎn)品持續(xù)且較高的供給，使得其一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)利率屢屢走高，推動(dòng)利率產(chǎn)品和信用產(chǎn)品在內(nèi)的二級(jí)市場(chǎng)收益率明顯上行。以10年國債和5年金融債為例，截至8月16日，其收益率分別達(dá)到3.95%和4.55%左右，較8月初均上行20BP以上。從信用產(chǎn)品看，5年AAA中票也達(dá)到5.15%左右，較8月初上行逾30BP，AA中票以及城投債收益率上行幅度更甚。

　　收益率的大幅提升是否意味著大舉建倉時(shí)機(jī)的來臨，需要從資金面、基本面等方面來進(jìn)行考察。首先，從資金面來看，央行相對(duì)猶豫的公開市場(chǎng)操作使得流動(dòng)性仍然維持相對(duì)脆弱狀態(tài)。雖然自7月末以來，央行持續(xù)通過逆回購操作向市場(chǎng)投放資金，但同時(shí)卻通過續(xù)做3年央票繼續(xù)鎖定長端流動(dòng)性，如此操作方式使得市場(chǎng)難以形成資金面明顯寬松的預(yù)期，資金市場(chǎng)整體情緒仍然較為脆弱，回購利率難以回到上半年的較低水平。以7天回購利率為例，雖然7月以來較6月極度緊張時(shí)期有明顯下降，但7-8月平均水平仍然高于4%，最低水平仍達(dá)3.60%。目前來看，如果央行延續(xù)相對(duì)猶豫的政策操作，同時(shí)考慮到相對(duì)脆弱的市場(chǎng)情緒以及可能出現(xiàn)的突發(fā)因素，資金面的未來走勢(shì)仍然不容樂觀，大幅抬升的回購利率中樞水平如果逐漸被市場(chǎng)確認(rèn)，將明顯限制收益率的下行空間。

　　從基本面看，基本面的短期回暖可能同樣對(duì)市場(chǎng)形成一定的壓力。短期內(nèi)結(jié)構(gòu)性的政策微調(diào)可能對(duì)整體經(jīng)濟(jì)形成了一定的托底作用，7月份工業(yè)增加值的反彈也在一定程度上印證了這一點(diǎn)，而外圍經(jīng)濟(jì)的改善以及基建、地產(chǎn)投資的反彈使得這一趨勢(shì)可能將延續(xù)一段時(shí)間。同時(shí)，通脹水平可能因總需求的支撐而有所反彈。

　　考察具體品種未來可能的走勢(shì)，對(duì)于短融產(chǎn)品來說，當(dāng)前的短融仍然具有一定配置價(jià)值。經(jīng)歷了前期收益率的大幅上行后，目前1年期AAA短融收益率已經(jīng)達(dá)到4.90%-4.95%的水平，雖然資金利率中樞的抬升使得其收益率下行空間較為有限，但是考慮到其與回購利率的利差已經(jīng)處于相對(duì)較高水平，在很大程度上已經(jīng)反映了回購利率中樞的上行。

　　對(duì)于中票品種來說，雖然近期市場(chǎng)的調(diào)整使得中票收益率水平逐漸達(dá)到相對(duì)合理的區(qū)間，但回購利率中樞的抬升同樣將作用于中票市場(chǎng)，同時(shí)考慮到基本面回暖等因素，短期內(nèi)仍難以出現(xiàn)較大的趨勢(shì)性投資機(jī)會(huì)，大舉建倉時(shí)機(jī)未到。即使收益率因市場(chǎng)情緒的轉(zhuǎn)暖有所下行，其空間可能也相對(duì)有限。

　　對(duì)于城投債來說，除資金面和基本面的壓力之外，還需要關(guān)注另外兩方面的不利因素。一是，審批的逐漸恢復(fù)可能帶來一定的供給壓力，需要警惕城投債市場(chǎng)出現(xiàn)一級(jí)發(fā)行利率帶動(dòng)二級(jí)收益率上行的可能性；二是，雖然當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于地方政府救助的預(yù)期較強(qiáng)，但是仍然需要關(guān)注因部分地方城投債因資金鏈較緊出現(xiàn)信用事件的可能性。因此，對(duì)于城投債品種，短期內(nèi)建議投資者保持相對(duì)謹(jǐn)慎的投資策略。

　　對(duì)于交易所市場(chǎng)，雖然近期低等級(jí)產(chǎn)業(yè)債表現(xiàn)較好，與高等級(jí)債走勢(shì)出現(xiàn)一定背離，但主要可能是前期跌幅過大之后的反彈。綜合來看，制約交易所市場(chǎng)整體表現(xiàn)的資金面、宏觀基本面等負(fù)面因素仍然存在，收益率的上行可能帶來配置價(jià)值的提高，但具體的投資機(jī)會(huì)仍要關(guān)注市場(chǎng)對(duì)上述因素的預(yù)期是否有實(shí)質(zhì)性改觀。考慮到其近期收益率下行幅度已經(jīng)較為明顯，我們同樣建議對(duì)低等級(jí)產(chǎn)業(yè)債保持謹(jǐn)慎。