城投債評(píng)級(jí)虛高 泡沫難擠

　　在當(dāng)前的城投債評(píng)級(jí)中，由投資者付費(fèi)的中債資信評(píng)級(jí)，與由發(fā)行人付費(fèi)的其他機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)之間，有著明顯的級(jí)差，顯示當(dāng)前城投債評(píng)級(jí)存在評(píng)級(jí)虛高現(xiàn)象。不過(guò)，為了避免硬性降級(jí)可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)擠泡沫還應(yīng)該是一個(gè)緩慢漸進(jìn)的過(guò)程。

　　客觀來(lái)看，中債資信的評(píng)級(jí)普遍比較謹(jǐn)慎，較其他主要評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)通常會(huì)低一個(gè)信用等級(jí)，尤其是對(duì)鋼鐵和目前的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)發(fā)債企業(yè)，評(píng)級(jí)差能夠達(dá)到兩個(gè)等級(jí)。但近期在武漢城投上反映出的評(píng)級(jí)差，仍進(jìn)一步揭示了當(dāng)前城投評(píng)級(jí)中評(píng)級(jí)虛高的事實(shí)。2013年12月16日，中債資信將武漢城投主體評(píng)級(jí)由AA下調(diào)為AA-，而截至目前，武漢城投所發(fā)債券的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)——聯(lián)合資信和大公國(guó)際均未對(duì)發(fā)行人進(jìn)行評(píng)級(jí)調(diào)整，仍維持著AA+級(jí)的主體評(píng)級(jí)。

　　自2012年以來(lái)，共有412只債券主體評(píng)級(jí)被上調(diào)，涉及162家城投債融資平臺(tái)，占比達(dá)到近40%。從評(píng)級(jí)分布來(lái)看，AA-上調(diào)為AA的城投主體為93家，占比57.41%；AA評(píng)級(jí)上調(diào)為AA+的主體40家，占比24.69%。對(duì)應(yīng)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中，包括聯(lián)合、鵬元、中誠(chéng)信以及大公、新世紀(jì)等。反觀評(píng)級(jí)被下調(diào)的主體，則僅有6家平臺(tái)機(jī)構(gòu)。

　　AA-的企業(yè)在減少，AA+和AAA的企業(yè)在增加，評(píng)級(jí)公司通過(guò)評(píng)級(jí)調(diào)整，提高了整體城投債的評(píng)級(jí)水平。表面看，評(píng)級(jí)提升反映的是城投企業(yè)整體資質(zhì)在上升，償債能力不斷增強(qiáng)，而事實(shí)與評(píng)級(jí)反映的信息卻相差甚大。

　　過(guò)去兩年，中國(guó)處于債務(wù)周期的上升期，地方政府注資設(shè)立地方融資平臺(tái)，通過(guò)銀行借款、發(fā)行債券、信托融資和BT等方式增加融資和負(fù)債規(guī)模，加大政府杠桿，支撐投資增速。根據(jù)審計(jì)署公布的數(shù)據(jù)，2013年6月底，地方政府債務(wù)為17.89萬(wàn)億，其中省市縣三級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額為10.58萬(wàn)億，比2010年度增加3.87萬(wàn)億，年均增長(zhǎng)19.97%，其中省級(jí)、市級(jí)、縣級(jí)年均分別增長(zhǎng)14.41%、17.36%和26.59%?？傮w而言，政府部門債務(wù)增長(zhǎng)速度超過(guò)了GDP的增長(zhǎng)，杠桿率在持續(xù)增加。

　　單看城投發(fā)行情況，2012年和2013年是城投債的發(fā)行高峰，合計(jì)發(fā)行1.8萬(wàn)億，發(fā)行只數(shù)近1600只。而且城投債發(fā)行資質(zhì)也由省級(jí)平臺(tái)下沉至市級(jí)和縣級(jí)平臺(tái)，資產(chǎn)負(fù)債表的健康程度也是逐漸降低，某些地區(qū)的城市杠桿率已經(jīng)加到足夠大。

　　微觀數(shù)據(jù)來(lái)看，情況也并不樂(lè)觀。以武漢為例，根據(jù)財(cái)政部駐湖北專員報(bào)告披露，截至2011年末，武漢市地方政府性債務(wù)余額為1964.47億，債務(wù)率為185.64%，狹義的債務(wù)率為136%(負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額占地方財(cái)力的比重)，債務(wù)壓力本就偏高。而到了2012年6月30日，武漢市的債務(wù)余額增至2037.05億，城市負(fù)債水平遠(yuǎn)超國(guó)際警戒水平。此外，截至2012年6月30日，武漢市已有逾期債務(wù)40.6億，其中財(cái)政資金應(yīng)償還38.03億，占比93.67%，一定意義上說(shuō)明了武漢財(cái)政收入對(duì)債務(wù)的償還并不暢通。

　　因此，中債資信此次下調(diào)武漢城投的評(píng)級(jí)，傳遞的信息是對(duì)當(dāng)前評(píng)級(jí)公司城投評(píng)級(jí)的不認(rèn)可。引申來(lái)看，對(duì)“截至2012年底，負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的債務(wù)率高于100%的3個(gè)省級(jí)、99個(gè)市級(jí)、195個(gè)縣級(jí)、3465個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府”中省市縣級(jí)政府所發(fā)債券，市場(chǎng)也需持審慎態(tài)度。

　　目前來(lái)看，2013年的債市監(jiān)管風(fēng)暴以及高利率去杠桿進(jìn)程，甚至未來(lái)的城投債務(wù)改革方向中，都并未涉及到城投的信用評(píng)級(jí)方面。未來(lái)，城投債發(fā)展還需打破對(duì)高評(píng)級(jí)的迷信，合理反映風(fēng)險(xiǎn)水平，使評(píng)級(jí)與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)定價(jià)相一致。

　　不過(guò)，評(píng)級(jí)調(diào)整易上難下，特別是當(dāng)前地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在風(fēng)口浪尖之時(shí)，擠泡沫騎虎難下。若無(wú)系統(tǒng)的化解之道，單純的大面積下調(diào)評(píng)級(jí)，在向市場(chǎng)傳遞系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高壓的同時(shí)，也與中央定的“可控”基調(diào)相悖。彼時(shí)，引發(fā)二級(jí)市場(chǎng)的拋壓，導(dǎo)致債券市場(chǎng)動(dòng)蕩也不是不可能。

　　故，權(quán)宜之計(jì)，還需中債資信等投資者付費(fèi)評(píng)級(jí)公司或者投資者內(nèi)部評(píng)級(jí)系統(tǒng)做出相對(duì)合理評(píng)級(jí)，通過(guò)與主流評(píng)級(jí)公司之間相互博弈，逐漸達(dá)成一致和平衡，緩慢地使市場(chǎng)適應(yīng)城投的低評(píng)級(jí)，減輕虛高的評(píng)級(jí)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)低估沖擊。