前瞻三季度債市：信用債——想說愛你不容易

近段時間以來，乘著基準(zhǔn)利率下行的東風(fēng)，信用債市場繼續(xù)回暖，二級市場收益率明顯下行，信用利差大幅壓縮，中高等級信用利差基本已下行至前期低位。但與此同時，產(chǎn)能過剩行業(yè)債一級再融資仍遇冷、二級交易仍承壓，評級下調(diào)、兌付危機等風(fēng)險事件仍在不斷發(fā)生，政策層面上，中證登再次收緊信用債質(zhì)押規(guī)則……無不提醒投資者：信用風(fēng)險依然高懸在頂。

市場人士指出，近期信用債市場回暖這并不意味著反轉(zhuǎn)，考慮到下半年再融資滾動壓力較大，尤其產(chǎn)能過剩行業(yè)償債壓力巨大，且監(jiān)管去杠桿的意圖明顯，未來一段時間內(nèi)信用債市場的主旋律將是“分化”和“重估”?？傮w來看，在配置壓力集中釋放的過程中，高等級產(chǎn)業(yè)債及城投債仍將受到追捧；過剩產(chǎn)能行業(yè)信用違約風(fēng)險尚未解除，且信用利差已接近歷史低位，建議投資者警惕信用風(fēng)險暴露帶來的信用利差反彈。此外，市場對于部分行業(yè)和個券的全面回避在帶來風(fēng)險的同時，也在孕育超調(diào)帶來的錯殺機會。

信用債市場繼續(xù)回暖

7月以來，在利率債收益率繼續(xù)下行帶動下，信用債市場繼續(xù)回暖，二級市場收益率快速下行，交投活躍，一級市場也再現(xiàn)配置需求旺盛局面。

據(jù)中金公司數(shù)據(jù)，過去兩周短融中票收益率曲線平坦化下行，其中短融收益率下行幅度在15bp左右，3年期中票收益率下行了15-20bp，5年期中票收益率的下行幅度達(dá)到20bp，近一個月累計下行幅度高達(dá)30bp左右。信用利差也進(jìn)一步收窄，公開數(shù)據(jù)顯示，上周短端1年期品種收窄5-13bp，3年期品種收窄8-12bp，5年期品種收窄10-13bp。5年期AA和AA+品種信用利差已創(chuàng)歷史新低，3年期AA+品種也接近歷史最低點。目前，AA級及以上品種利差低于歷史1/4分位數(shù)，AA-級品種利差在歷史3/4分位數(shù)附近。

在業(yè)內(nèi)人士看來，近期信用債收益率明顯下行、信用利差主動壓縮，主要歸因于三點：一是流動性季節(jié)性擾動平息，前期備付資金釋放，流動性寬裕提振信用債需求；二是利率債曲線再度陡峭化下行，對信用債二級市場產(chǎn)生帶動效應(yīng)；三是近期信用事件沖擊暫時放緩，疊加近期大宗商品價格上漲以及鋼鐵煤炭行業(yè)利潤回暖等利好，市場做多熱情明顯回升。

與此同時，一級市場招標(biāo)情況也繼續(xù)改善。據(jù)興業(yè)證券數(shù)據(jù)，上周信用債一級市場發(fā)行環(huán)比提高35%至1342億元。一級市場認(rèn)購倍數(shù)亦普遍提升，光線傳媒公司債認(rèn)購倍數(shù)超過8倍；惠投、南川城投的城投債認(rèn)購倍數(shù)亦超過5倍。此外，連前期發(fā)行困難的采掘業(yè)短融上周發(fā)行規(guī)模也增加了135億元。

風(fēng)險有待釋放

6月中旬以來，隨著信用負(fù)面事件減少，投資者情緒趨于穩(wěn)定，再配合利率債再現(xiàn)上漲行情，信用債配置需求明顯增加。不過據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，目前市場整體避險情緒仍濃，這從產(chǎn)能過剩行業(yè)債一級再融資仍遇冷、二級交易仍承壓即可窺見一二。究其原因，評級下調(diào)、兌付危機等風(fēng)險事件仍在不斷發(fā)生，產(chǎn)能過剩行業(yè)再融資及償債壓力依然較大，同時中證登再次收緊信用債質(zhì)押規(guī)則，監(jiān)管去杠桿的意圖依舊明顯，在此背景下，投資者對信用風(fēng)險的擔(dān)憂仍是易升難降。

其一，雖然近期實質(zhì)性違約不多，但信用事件仍然較多。云煤化和云維被債權(quán)人申請破產(chǎn)重整，弘燃?xì)獍l(fā)布兌付風(fēng)險提示公告，東特鋼持有上市公司股份被輪候凍結(jié)，中鋼股份再次延長“10中鋼債”的回售登記期……無不令市場對信用違約風(fēng)險充滿擔(dān)憂。除上述信用事件外，近期評級調(diào)整也非常密集。據(jù)中金公司統(tǒng)計，6月負(fù)面評級行動次數(shù)達(dá)70次，較去年同期增長75%，主要集中于產(chǎn)能過剩行業(yè)。

中金公司進(jìn)一步指出，目前發(fā)行人年度定期跟蹤評級完成占比不足70%，鋼鐵和煤炭不足60%，剩余均需在7月底前完成，因此7月仍可能發(fā)生較多的評級下調(diào)，尤其是7月下旬密集發(fā)生的可能性較高。

其二，產(chǎn)能過剩行業(yè)再融資及償債壓力依然較大。分析人士表示，盡管上周信用債二級市場延續(xù)回暖，但到期量大使得信用債凈融資額環(huán)比降低；今年下半年過剩產(chǎn)能行業(yè)個券到期量較大，而目前對于過剩產(chǎn)能公司來說，直接融資已經(jīng)非常困難，一旦無法續(xù)上，對于債市的流動性沖擊將會顯現(xiàn)。與此同時，從今年以來發(fā)行人財務(wù)表現(xiàn)和近期主要產(chǎn)品價格走勢來看，產(chǎn)能過剩行業(yè)盈利改善或暫告段落，后期產(chǎn)能過剩行業(yè)的償債壓力仍很大，下半年債務(wù)負(fù)擔(dān)加重是必然。

“在信用風(fēng)險這塊，機構(gòu)仍然對產(chǎn)能過剩行業(yè)有較大的擔(dān)憂，一是供給側(cè)改革是比較慢的過程，二是市場對今年部分產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)盈利改善的持續(xù)性仍有所擔(dān)憂。三是市場的定價仍在混亂期，按以往剛兌的邏輯對過剩行業(yè)國企、央企的定價有所偏頗。”興業(yè)證券表示。

其三，中證登日前再次全面收緊信用債質(zhì)押準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和折算取值。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，由于采用新老劃斷和逐步調(diào)整的原則，本次調(diào)整對市場的短期沖擊不大，但也反映了市場目前的去風(fēng)險去杠桿取向，一定程度上將打擊市場風(fēng)險偏好和加劇再融資壓力。

分化與重估將持續(xù)

綜合機構(gòu)主流觀點來看，近期信用債市場回暖并不意味著市場反轉(zhuǎn)，考慮到下半年再融資滾動壓力巨大，尤其產(chǎn)能過剩行業(yè)償債壓力巨大，且監(jiān)管去杠桿的意圖依舊明顯，信用風(fēng)險依舊高懸在頂。展望后市，信用債市場的主旋律仍將是“分化”和“重估”。未來信用利差分化加劇，中低等級信用利差易漲難跌，建議投資者更多關(guān)注高等級產(chǎn)業(yè)債及城投債，規(guī)避中低等級信用債和產(chǎn)能過剩行業(yè)債，同時謹(jǐn)慎尋找部分個券超調(diào)帶來的錯殺機會。

據(jù)中金公司透露，信用債市場上以銀行理財為主的廣義基金的配置需求依然較強。中高等級優(yōu)質(zhì)券種目前仍是可以為銀行理財提供穩(wěn)定息差回報的為數(shù)不多的大類資產(chǎn)。但是理財類資金目前對于信用債的資質(zhì)要求尚未明顯放松，對于產(chǎn)能過剩行業(yè)基本還處于全面回避的狀況。

“目前高等級產(chǎn)業(yè)債信用利差仍處低位，低等級高收益?zhèn)m有一定的博弈價值，但并未有較多風(fēng)險偏好匹配的資金敢于配置，產(chǎn)能過剩行業(yè)債一級再融資仍遇冷、二級交易仍承壓。”中信證券表示。

考慮到過剩產(chǎn)能行業(yè)的信用違約風(fēng)險尚未解除，而信用利差已接近歷史低位，業(yè)內(nèi)人士建議，投資者應(yīng)警惕信用風(fēng)險暴露帶來的信用利差反彈。華創(chuàng)證券指出，低評級信用債和產(chǎn)能過剩行業(yè)債券仍“亞歷山大”，市場回暖很難惠及這類債券，建議投資者對低評級信用債和產(chǎn)能過剩行業(yè)債券謹(jǐn)慎操作。

不過中信證券認(rèn)為，去產(chǎn)能進(jìn)程中，下半年國企改革將成為攻堅戰(zhàn)場。隨政策出臺完畢，實質(zhì)落地將進(jìn)入密集期，行業(yè)分化將凸顯，過剩產(chǎn)能行業(yè)供給端或?qū)⒊掷m(xù)改善，國家命脈行業(yè)、龍頭企業(yè)與地方支柱產(chǎn)業(yè)的資質(zhì)也將不斷強化，市場存在機會。因此，建議投資者謹(jǐn)慎防范利率債調(diào)整風(fēng)險，同時關(guān)注產(chǎn)能過剩債價值洼地，把握階段性交易機會。

記者 王姣