信用債：邊“填坑”邊“防雷”

利率債跑不動，信用債必然也要跟著歇歇腳。伴隨著無風險債券利率反彈，近期中高等級信用債收益率也震蕩上行，不過短久期、低等級品種收益率仍延續(xù)下行，同時產(chǎn)能過剩行業(yè)龍頭個券仍受到青睞。

市場人士指出，信用利差整體已難以繼續(xù)大幅收窄，不過收益風險比仍然凸顯的中低評級城投和產(chǎn)能過剩行業(yè)龍頭債券仍是“價值洼地”，在債券市場不出現(xiàn)較大調(diào)整的情況下，預計“填坑”游戲仍將延續(xù)。與此同時，考慮到信用債可能面臨的信用風險、流動性風險等，目前極低利差下信用債整體性價比并不高，“防踩雷”仍是當前最重要的投資主題。對投資者而言，需謹防市場調(diào)整時低等級信用債首當其沖，對產(chǎn)能過剩行業(yè)債宜留一份清醒。

信用債走勢分化

受近期利率債調(diào)整的影響，信用債市場同樣出現(xiàn)小幅震蕩，各等級間走勢分化。其中高等級信用債收益率下行幅度趨緩甚至出現(xiàn)上行，中低等級收益率則仍延續(xù)下行態(tài)勢；此外，前期長端表現(xiàn)優(yōu)于短端，近期則因市場風險偏好提升短端下行幅度大于長端。

據(jù)海通證券研報數(shù)據(jù)，上周1年期中高等級信用債收益率下行3-4BP，AA-級則大幅下行14BP；5年期品種中，低等級的AA和AA-分別下行3BP和6BP，高等級則上行3-4BP，分化顯著；7年期各等級收益率全線走高，AA+收益率小幅上行1BP，AAA-及以上等級則上行4-5BP。

與此同時，信用利差在二季度走擴后重回壓縮通道。中金公司指出，目前以中債估值來看，短融除AA評級在歷史中位數(shù)左右外，其余評級均在歷史1/4分位數(shù)以下。中票各評級都處于歷史最低水平，但AA級內(nèi)部分化較大。

興業(yè)證券認為，近期高低等級收益率變動的差異主要源于兩點：一是高等級信用債利率品屬性偏強，上周利率債曲線上行帶動高等級信用債收益率曲線上移；二是配置壓力持續(xù)推動低等級品種收益率下行。低等級信用債收益率和信用利差相對較高，銀行理財和委外持續(xù)擴張，金融加杠桿配置壓力不小，加之7月以來地方政府著手解決國企債務壓力、信用事件集中沖擊明顯減少，高等級信用債收益率持續(xù)下行后配置壓力驅(qū)動低等級信用債行情。

國泰君安證券補充稱，一方面，高等級信用債成交更活躍，相對利率債的“滯漲”或“滯跌”的時滯相對最短，而中低評級信用債因為交投不活躍，在利率債調(diào)整初期，信用利差往往會被動收窄；另一方面，當前市場情緒普遍較好，投資者風險偏好仍然維持高位，雖然AA-評級以上信用利差基本已接近歷史低位，但考慮到AAA等級信用債相對金融債的比價優(yōu)勢已不明顯，資金可能會更加偏好部分信用資質(zhì)相對較好的AA+和AA等級信用債。

“填坑”料延續(xù)

值得注意的是，盡管近期利率債及高等級信用債出現(xiàn)震蕩調(diào)整，但產(chǎn)能過剩行業(yè)龍頭債券仍受到市場的青睞，相關債券收益率繼續(xù)下行。對此，業(yè)內(nèi)人士分析認為，此前配置壓力驅(qū)使資金向超長債和產(chǎn)能過剩行業(yè)龍頭債進軍，目前超長債的價值洼地已基本被填平，而中低評級城投債和過剩產(chǎn)能行業(yè)龍頭的收益風險比仍然凸顯，后續(xù)“填坑”游戲仍有望延續(xù)。

“我們選取周成交規(guī)模在10億以上的39只債券，對其中債估值變化按照周成交金額進行加權平均，測出全周估值下行15.15BP。”中信建投證券指出，上周共有253只產(chǎn)能過剩行業(yè)相關債券成交，總成交規(guī)模為1301億元，占上周信用債成交規(guī)模的18.56%。

分析人士認為，盡管信用利差整體已難以大幅下降，但現(xiàn)階段從“價值洼地”的角度來看，中低評級城投債和過剩產(chǎn)能行業(yè)龍頭的收益風險比仍然凸顯，在債券市場不出現(xiàn)較大調(diào)整的情況下，后續(xù)這兩個板塊的信用利差或有進一步收窄的空間。

華創(chuàng)證券指出，盡管目前信用利差已處于較低水平，但下半年資金配置壓力依然存在的邏輯不變，相比利率債在交易資金的帶動下出現(xiàn)波動行情，信用債主要由配置資金主導，收益率將更加穩(wěn)定。近期產(chǎn)能過剩行業(yè)去產(chǎn)能進程提速，疊加國企改革背景下的行業(yè)整合以及企業(yè)外部融資環(huán)境的回暖，繼續(xù)推薦產(chǎn)能過剩行業(yè)的龍頭企業(yè)和新進入市場的債券品種。

中投證券進一步指出，整體而言，近期中低評級整體信用利差下行幅度大于高評級，隨著城投債風險緩釋的進一步驗證以及無風險利率繼續(xù)下行的帶動，城投債收益率還有進一步下行空間，信用利差也將持續(xù)收窄。

“防踩雷”仍是重中之重

分析人士指出，近段時間過剩產(chǎn)能行業(yè)基本面回暖、信用風險事件相對平靜，使得市場整體風險偏好提升，是近期投資者繼續(xù)追逐低等級品種、產(chǎn)能過剩行業(yè)債券的重要原因。不過監(jiān)管機構調(diào)控杠桿、交易盤踩踏和信用違約等仍是懸在市場上方的較大風險，過低的信用利差對信用風險和流動性風險的覆蓋不足。對投資者而言，“防踩雷”仍是投資的重中之重。

從一級市場的表現(xiàn)來看，上周產(chǎn)能過剩行業(yè)短融發(fā)行規(guī)模有所下滑，采掘行業(yè)短債發(fā)行量僅為69億元，僅占前一周采掘行業(yè)短融供給的50%。“從發(fā)行主體來看，依舊向AAA等級主體傾斜，分布于陜延油、晉能集團及陽泉煤業(yè)；行業(yè)內(nèi)弱資質(zhì)企業(yè)仍然掣肘于信用風險擔憂+監(jiān)管層對發(fā)行主體兌付能力排查，再融資難度較大。這反映出過剩行業(yè)短期盈利的改善仍然改變債務集中到期的壓力，再融資鏈條仍然不暢通。”興業(yè)證券指出。

從二級市場來看，近期利率債市場已有調(diào)整跡象，投資者需謹防市場調(diào)整時低等級信用債首當其沖。Wind數(shù)據(jù)顯示，本周二信用債市場即出現(xiàn)明顯調(diào)整，以短融中票為例，1年、3年、5年AA+級收益率分別上行68BP、50BP、3BP。

“目前利差補償已經(jīng)大幅壓縮，而債市調(diào)整時低等級品種往往首當其沖，因此，不建議繼續(xù)追逐高收益券。”中投證券表示，去產(chǎn)能仍需等待更積極信號，參與過剩產(chǎn)能信用債投資仍需多一分謹慎。產(chǎn)能過剩行業(yè)信用債投資需嚴格遵循“剩者為王”的投資邏輯，堅決回避無核心競爭優(yōu)勢、區(qū)域重要程度不高、現(xiàn)金流弱勢或者融資能力缺乏的低等級發(fā)行人。信用策略方面，過剩產(chǎn)能個券投資依然以高等級短期限為主。

中金公司分析師指出，近期收益率的下行主要反映的是前期風險偏好過度降低的修正和債市情緒的回暖，信用基本面并未有明顯改善。而在理財與存款收益率水位差收縮的過程中，將伴隨需求端杠桿和風險偏好的降低，相對而言有利于利率債不利于信用債，有利于高等級不利于低等級。再考慮到信用債可能面臨的違約風險和流動性風險，目前極低利差下性價比仍然不高。

記者 王姣