融資有保有壓 城投債繼續(xù)稱王

在交易所市場(chǎng)收緊類平臺(tái)公司融資后，銀行間交易商協(xié)會(huì)又有望放開(kāi)部分區(qū)縣平臺(tái)發(fā)債，政策的“一緊一松”，引發(fā)市場(chǎng)的猜測(cè)。

對(duì)此分析人士指出，此次交易所與銀行間市場(chǎng)兩處規(guī)定“一緊一松”，但在具體目標(biāo)上存在一致性，即提高發(fā)債主體中類平臺(tái)企業(yè)的資質(zhì)，實(shí)際是監(jiān)管協(xié)同升級(jí)的表現(xiàn)。從融資的角度來(lái)看，“一松一緊”后交易所和銀行間發(fā)行條件將趨于平衡，顯示監(jiān)管層對(duì)待城投平臺(tái)融資的態(tài)度仍是有保有壓，城投融資可得性并無(wú)明顯收緊，甚至還將放松，城投“金邊”屬性仍有望持續(xù)。

監(jiān)管協(xié)同升級(jí)

交易商協(xié)會(huì)官網(wǎng)最新披露，9月2日，協(xié)會(huì)與銀行、券商等51家主承銷商進(jìn)行了溝通交流。會(huì)議表示，將進(jìn)一步規(guī)范城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)注冊(cè)發(fā)行。制定城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類企業(yè)信息披露表格體系，加大信息披露力度。此外，進(jìn)一步提升了企業(yè)發(fā)行窗口選擇靈活度，優(yōu)化了募集資金使用相關(guān)工作機(jī)制等。

另有消息稱，本次座談會(huì)上公布了債券融資最新政策，其中包括放開(kāi)省會(huì)及計(jì)劃單列市下屬區(qū)縣平臺(tái)企業(yè)發(fā)債，可按照一般地市基建類企業(yè)注冊(cè)債務(wù)融資工具，不受五大用途的限制；基建類企業(yè)不用再出具政府性說(shuō)明文件和債務(wù)率說(shuō)明，主承銷商及中介機(jī)構(gòu)需要注冊(cè)文件中予以披露說(shuō)明；AA級(jí)（含）以上企業(yè)，募集資金用途可用于歸還金融機(jī)構(gòu)借款、信用債券，包括企業(yè)債、信托、資管、融資租賃等；取消禁發(fā)期，原有規(guī)定為債券到期前10個(gè)工作日不得發(fā)行新債，此次完全取消該限制；AA級(jí)（含）以上企業(yè)，交易商協(xié)會(huì)產(chǎn)品不與發(fā)改委、交易所債券產(chǎn)品合并計(jì)算40%額度。AA級(jí)以下需全口徑匡算。

盡管上述政策仍需以交易商協(xié)會(huì)最終文件或政策為準(zhǔn)，不過(guò)多數(shù)分析人士解讀認(rèn)為，若上述政策得以落實(shí)，交易商協(xié)會(huì)發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)放松，利好基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類發(fā)債企業(yè)再融資，后續(xù)債務(wù)融資工具的發(fā)行量有望提升。

而此前不久，交易所債市卻收緊了類融資平臺(tái)發(fā)債門檻。上海證券交易所日前在其官方微博發(fā)文稱，對(duì)地方融資平臺(tái)的甄別標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了修訂，一是將“雙50%”調(diào)整為“單50%”，即報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人來(lái)自所屬地方政府的收入占比不得超過(guò)50%，取消現(xiàn)金流占比指標(biāo)；二是調(diào)整指標(biāo)計(jì)算方法，發(fā)行人計(jì)算政府性收入占比，除了可采取報(bào)告期內(nèi)各年度政府性收入占比的算術(shù)平均值外，也可采取“加權(quán)平均法”。

業(yè)內(nèi)人士指出，銀行間交易商協(xié)會(huì)放開(kāi)部分區(qū)縣平臺(tái)發(fā)債，與此前證監(jiān)會(huì)提高類平臺(tái)公司債發(fā)行門檻的報(bào)道相對(duì)比，其政策的“一收一緊”，讓市場(chǎng)存在猜測(cè)。

不過(guò)中信建投證券認(rèn)為，兩個(gè)政策的防風(fēng)險(xiǎn)和提效率并不矛盾，低評(píng)級(jí)資質(zhì)較差類平臺(tái)尤其是私募品種的收緊有利于防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于中高評(píng)級(jí)資質(zhì)較好的平臺(tái)債務(wù)放松資金用途、放松計(jì)算口徑和簡(jiǎn)化部分流程是在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下鼓勵(lì)和推進(jìn)這些平臺(tái)的再融資。

華創(chuàng)證券進(jìn)一步指出，無(wú)論是類平臺(tái)企業(yè)還是房地產(chǎn)企業(yè)，融資渠道依然暢通，但是在信息披露、發(fā)行規(guī)范方面將受到更嚴(yán)格的要求，實(shí)際是監(jiān)管協(xié)同升級(jí)的表現(xiàn)。

城投再融資無(wú)憂

綜合機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)來(lái)看，前述融資政策“一松一緊”后交易所和銀行間發(fā)行條件將趨于平衡，顯示監(jiān)管層對(duì)待城投平臺(tái)融資的態(tài)度仍是有保有壓，城投融資可得性并無(wú)明顯收緊，甚至還在放松。

一方面，由于城投公司債在城投債中占比較小，交易所收緊類平臺(tái)公司發(fā)債條件不會(huì)對(duì)城投債產(chǎn)生系統(tǒng)性沖擊，不過(guò)涉及到的城投平臺(tái)可能面臨再融資困難的風(fēng)險(xiǎn)。如中信建投證券指出，其一，存量城投債中公司債占比11.59%，主流品種還是企業(yè)債及中短票，企業(yè)債歸口發(fā)行條件近年來(lái)一直較為穩(wěn)定；其二，對(duì)于評(píng)級(jí)較高，資質(zhì)較好類平臺(tái)企業(yè)，承銷商在主承時(shí)已經(jīng)對(duì)上述兩條紅線進(jìn)行較為嚴(yán)格篩查，實(shí)際已經(jīng)符合雙紅線，收緊對(duì)于該部分平臺(tái)影響有限；其三，主要影響低評(píng)級(jí)私募性質(zhì)類平臺(tái)再融資，對(duì)防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是利好。

另一方面，交易商協(xié)會(huì)將對(duì)類平臺(tái)企業(yè)及資質(zhì)較好的城投企業(yè)發(fā)債提供更多便利，但對(duì)于企業(yè)信息披露提出更高要求。中信證券指出，銀行間交易協(xié)會(huì)簡(jiǎn)化發(fā)債流程的“寬松政策”，亦著眼于風(fēng)險(xiǎn)控制，并非一刀切式的整體放松。強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)相對(duì)好的地域、完善企業(yè)信息披露、加強(qiáng)募集資金專戶管理，都是從降低發(fā)債企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者利益的方面考慮，“信用資質(zhì)”優(yōu)良是獲得“寬松政策”的先決條件。

“我們認(rèn)為本輪政策更重要的是防風(fēng)險(xiǎn)、堵偏門、疏正門，而不是對(duì)地方政府總量融資的寬嚴(yán)調(diào)整。”中信證券表示。

“金邊”成色不改

總體來(lái)看，分析人士認(rèn)為，新規(guī)短期對(duì)于城投信用基本面沖擊較為有限，目前城投債“金邊”成色仍然未改，未來(lái)有望繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)。

中信證券指出，雖然目前地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，但是類平臺(tái)企業(yè)作為地方基建發(fā)力的抓手，仍需充分發(fā)揮其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的積極作用。當(dāng)前類平臺(tái)企業(yè)資質(zhì)分化更加明顯，行政級(jí)別低但經(jīng)濟(jì)發(fā)展向好的地方平臺(tái)，金邊屬性仍有望持續(xù)。

“目前城投債資質(zhì)好轉(zhuǎn)的三個(gè)基本面條件：地方債置換幫助企業(yè)擺脫部分債務(wù)負(fù)擔(dān)、融資環(huán)境寬松進(jìn)一步緩解流動(dòng)性壓力、穩(wěn)增長(zhǎng)對(duì)基建提出高要求使城投的‘建設(shè)投資’職能再次回歸，均未改變。”中信建投證券認(rèn)為，此次交易所的政策收緊，對(duì)于上述第二條“融資環(huán)境好”并不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性沖擊。城投債受益于基建投資和地方債置換的基礎(chǔ)不變，其金邊屬性在資產(chǎn)荒的背景下是市場(chǎng)將延續(xù)供不應(yīng)求的局面，任何短期調(diào)整都是難得的買入機(jī)會(huì)。

光大證券亦認(rèn)為，邊際影響永遠(yuǎn)只發(fā)生于薄弱環(huán)節(jié)，而當(dāng)前城投主體現(xiàn)金流充裕，發(fā)行門檻的變化對(duì)于信用資質(zhì)的實(shí)際影響十分微弱。該券商分析師表示，在2015年進(jìn)行地方政府債務(wù)置換后，城投債發(fā)行人的現(xiàn)金狀況得到很大改善，違約風(fēng)險(xiǎn)大幅下降。在此情況下，融資門檻的變化很難對(duì)發(fā)行人的還款能力產(chǎn)生顯著影響。

具體到對(duì)平臺(tái)債公司的篩選方面，東興證券指出，城投債與地方政府路歸路橋歸橋，原地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量城投安全無(wú)疑，但新增城投債特別是一些偽城投發(fā)債，需要堅(jiān)持自上而下的分析，從區(qū)域選擇、地方經(jīng)濟(jì)實(shí)力、相關(guān)政策到公司評(píng)級(jí)和經(jīng)營(yíng)分析，一步都不能省，一旦融資收緊，市縣級(jí)融資平臺(tái)和偽城投再融資變得困難，發(fā)生違約也是難免之事。“因此，在平臺(tái)債選擇和篩選上，自上而下移，需堅(jiān)守信用分析的回歸，沒(méi)有信仰，只有信用，重視公司個(gè)體分析比公司的身份符號(hào)更為重要。”記者 王姣