信用債：風(fēng)險(xiǎn)緩釋 留一份清醒

四季度伊始，債牛步伐依然穩(wěn)健，10年期國(guó)債收益率本周內(nèi)下探至2.6735%，創(chuàng)8月中旬以來(lái)的新低，信用債則進(jìn)一步延續(xù)三季度以來(lái)的強(qiáng)勢(shì)，10月以來(lái)3個(gè)月AAA級(jí)短融收益率已下行逾10BP。

在信用利差已壓到極低水平的背景下，市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂重新浮出水面。10月10日，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，并同時(shí)發(fā)布《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，無(wú)疑對(duì)信用債市場(chǎng)的后續(xù)走勢(shì)具有指引意義。

市場(chǎng)人士指出，國(guó)務(wù)院出臺(tái)的降杠桿和債轉(zhuǎn)股指導(dǎo)意見，代表著本輪債轉(zhuǎn)股的頂層方案正式推出，也在一定程度上意味著信用風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步緩釋，總體有利于信用債。不過(guò)考慮到信用基本面依然弱勢(shì)，企業(yè)尤其是過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)企業(yè)償債壓力和再融資壓力依然較大，后期仍需警惕信用風(fēng)險(xiǎn)上升。此外，在“缺資產(chǎn)”仍將主導(dǎo)市場(chǎng)旋律的情形下，主流投資機(jī)構(gòu)的配置壓力可能仍難緩解，供需矛盾將有利于信用債的表現(xiàn)。綜合而言，四季度信用債預(yù)計(jì)將步入震蕩走勢(shì)，不同行業(yè)、不同企業(yè)個(gè)券表現(xiàn)將進(jìn)一步分化，建議投資者降低收益預(yù)期，以防御策略為主。

信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步緩釋

7月以來(lái)，受益于流動(dòng)性寬松、信用基本面改善、信用風(fēng)險(xiǎn)暫緩等因素，信用債一路走牛，開展了一波凌厲的走勢(shì)，一二級(jí)現(xiàn)券配置情緒旺盛，收益率及信用利差快速下行。

信用風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒的背景下，7月以來(lái)，信用債級(jí)間利差、期限利差均快速壓縮。據(jù)中投證券數(shù)據(jù)，目前AA+、AA與AAA之間的級(jí)間利差分別為18BP、31BP，處于歷史新低；AA+品種3年期、5年期、7年期與1年期之間的期限利差分別為18BP、45BP、65BP，亦處于較低水平。

而隨著近期東北特鋼、亞邦再曝債券違約，東北特鋼、廣西有色將進(jìn)入破產(chǎn)程序，以及中鋼、渤鋼債轉(zhuǎn)股方案的出爐，信用利差對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)覆蓋不足的擔(dān)憂有所升溫。

“債市信用風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)未根本解除，且風(fēng)險(xiǎn)暴露程度顯著依賴于債市自身情緒改善和再融資功能?；谶@一判斷，一切可能引起債市風(fēng)險(xiǎn)偏好再度回落的因素都應(yīng)該加以重視。一旦債市風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期有所變化，債市發(fā)行量再度下降的話，就又會(huì)重復(fù)二季度債市再融資壓力明顯加大，違約風(fēng)險(xiǎn)自我加強(qiáng)的困境。從這個(gè)角度看，投資者應(yīng)對(duì)破產(chǎn)和債轉(zhuǎn)股進(jìn)展加速案例的進(jìn)展和最終清償結(jié)果保持高度關(guān)注。”中金公司表示。

在此背景下，10月10日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，并同時(shí)發(fā)布《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，無(wú)疑對(duì)信用債市場(chǎng)的后續(xù)走勢(shì)具有指引意義。

綜合機(jī)構(gòu)分析人士的觀點(diǎn)來(lái)看，這兩大意見總體將有利于信用債市場(chǎng)，尤其有助于信用風(fēng)險(xiǎn)的緩釋。如中信建投證券表示，債轉(zhuǎn)股指導(dǎo)意見明確指出債轉(zhuǎn)股主要針對(duì)銀行貸款，這使得兩個(gè)意見一方面直接利好債券的兌付，另一方面會(huì)使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步緩釋，并提高投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。中信證券同時(shí)表示，清退僵尸企業(yè)去杠桿與去產(chǎn)能的精神內(nèi)涵一致，龍頭企業(yè)、地方支柱產(chǎn)業(yè)的系統(tǒng)重要性及發(fā)展空間不容忽視，底部震蕩周期過(guò)后，相關(guān)企業(yè)盈利可期，過(guò)剩產(chǎn)能龍頭債仍具相對(duì)價(jià)值。

再融資壓力依然較大

而從基本面來(lái)看，盡管三季度以來(lái)信用基本面有所改善，不過(guò)多數(shù)分析人士認(rèn)為，信用基本面改善的力度有限，發(fā)債主體流動(dòng)性壓力并未緩解，低評(píng)級(jí)和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)再融資壓力依然較大，四季度仍需警惕信用風(fēng)險(xiǎn)與去杠桿風(fēng)險(xiǎn)交織對(duì)市場(chǎng)的影響。

據(jù)中金公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，債券發(fā)行人2016年半年報(bào)顯示主業(yè)盈利底部略有恢復(fù)，不過(guò)仍處于歷史低位且受非經(jīng)常性損益下降影響凈利潤(rùn)仍同比下降。發(fā)行人2016年上半年?duì)I業(yè)收入合計(jì)同比增長(zhǎng)1.55%，在2015年同比下降后恢復(fù)正增長(zhǎng)，不過(guò)增長(zhǎng)率仍在歷史低位。

中投證券同時(shí)指出，發(fā)債企業(yè)收入及凈利潤(rùn)同比恢復(fù)正增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)及盈利輕微復(fù)蘇，但力度較弱；從ROE角度，2016年以來(lái)，凈利率趨于穩(wěn)定，支撐ROE跌幅收窄，但財(cái)務(wù)杠桿降低、經(jīng)營(yíng)效率的下滑仍在拖累ROE。該券商分析師表示，發(fā)債主體流動(dòng)性壓力并未緩解，煤炭、鋼鐵、有色流動(dòng)性壓力仍在提升。受益于貨幣資金增長(zhǎng)以及權(quán)益的殷實(shí)，發(fā)債企業(yè)的負(fù)債率、有息債務(wù)占比均在改善，但因債務(wù)短期化仍未止步，導(dǎo)致發(fā)債企業(yè)短期兌付壓力仍在，流動(dòng)性壓力指標(biāo)仍處于高位震蕩。煤炭、鋼鐵、有色三大行業(yè)流動(dòng)性壓力仍在攀升，且短期內(nèi)行業(yè)流動(dòng)性壓力仍難緩解。

而目前來(lái)看，四季度信用債到期規(guī)模仍然較大。據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，四季度信用債合計(jì)到期償還量約1.4萬(wàn)億元，較去年同期的1.18萬(wàn)億元約增長(zhǎng)20%。中金公司進(jìn)一步指出，從煤炭鋼鐵行業(yè)的到期量季度分布看，煤炭四個(gè)季度到期量相對(duì)平均，基本都在1000-1200億元之間，而四季度鋼鐵到期量1013億元，接近三季度的兩倍，其中10月和11月都在400億元左右，為年內(nèi)到期高峰。

國(guó)泰君安證券表示，信用事件重新爆發(fā)，將逐步打擊市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。桂有色重整失敗宣布破產(chǎn)、中鋼債轉(zhuǎn)股、渤海鋼鐵債務(wù)危機(jī)、東北特鋼違約又添新債，年內(nèi)后續(xù)債券市場(chǎng)產(chǎn)能過(guò)剩和低評(píng)級(jí)債券到期仍然較多，目前的融資環(huán)境下，信用事件和實(shí)質(zhì)違約爆發(fā)的概率仍然很高。四季度滾動(dòng)融資壓力仍然很大，信用風(fēng)險(xiǎn)仍可能密集爆發(fā)。

建議防御策略為主

回顧今年以來(lái)信用債市場(chǎng)的表現(xiàn)，資金寬松預(yù)期及配置剛需旺盛無(wú)疑是其強(qiáng)勢(shì)走牛的重要助推力量。分析人士指出，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求仍弱，而貨幣政策相對(duì)寬松，決定了“缺資產(chǎn)”仍是市場(chǎng)主旋律?？紤]到主流投資機(jī)構(gòu)的配置壓力可能仍難緩解，供需矛盾仍將持續(xù)，這無(wú)疑將繼續(xù)支撐信用債市場(chǎng)。

中金公司指出，理財(cái)2016年上半年對(duì)利率債和信用債都有增持，但信用債增持更為明顯。如果將其他債券也計(jì)為信用債，理財(cái)信用債持倉(cāng)從2015年末的25%增長(zhǎng)超過(guò)8個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到33.5%，是歷史上理財(cái)信用債持倉(cāng)提升最快的時(shí)期。2016年上半年銀行理財(cái)增持的信用債券規(guī)模達(dá)到了驚人的2.82萬(wàn)億，超過(guò)同期非金融類信用債2.3萬(wàn)億的總凈增量。中金認(rèn)為，理財(cái)以信用債作為主力配置方向的趨勢(shì)仍會(huì)維持，但違約風(fēng)險(xiǎn)未降低及金融監(jiān)管趨嚴(yán)過(guò)程中，銀行理財(cái)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)偏好和杠桿率水平都可能趨于下降，對(duì)于信用債長(zhǎng)期可能產(chǎn)生的負(fù)面影響值得關(guān)注。

南京銀行進(jìn)一步指出，近期包括銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、交易商協(xié)會(huì)等債券主管機(jī)構(gòu)出臺(tái)了一批政策文件，共同指向了防風(fēng)險(xiǎn)降杠桿、引導(dǎo)投資短久期高評(píng)級(jí)現(xiàn)券，并就信用風(fēng)險(xiǎn)作出合理定價(jià)的目標(biāo)。故在即將到來(lái)的四季度中，信用債的市場(chǎng)一級(jí)供給結(jié)構(gòu)、二級(jí)現(xiàn)券需求、以及相關(guān)價(jià)格走勢(shì)將很可能受到這些政策文件的共同作用而有所調(diào)整。“建議投資者持續(xù)關(guān)注最新的政策要求，以配置中高評(píng)級(jí)現(xiàn)券為主，對(duì)可能出現(xiàn)的新品種做好條款解讀，減少新政策實(shí)施后對(duì)中低評(píng)級(jí)現(xiàn)券造成的或有波動(dòng)影響。”

綜合業(yè)內(nèi)人士的觀點(diǎn)來(lái)看，總體而言，隨著收益率及信用利差的逐步下行，信用風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將越來(lái)越難以忽視，目前來(lái)看投資者的謹(jǐn)慎情緒也逐步濃烈，預(yù)計(jì)4季度信用債將呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，建議投資者配置中高等級(jí)、中短期限品種，慎用杠桿。記者 王姣