●敵意收購野蠻、殘酷，但是，也有正面激勵意義：促使管理層勤勉、敬業(yè)地工作，極大地降低了監(jiān)督和解任管理層的成本；公司的所有參與方都將因這一進(jìn)程而獲益。

●敵意收購也會產(chǎn)生種種弊端，法律對敵意收購基本上都有限制、防范，我國借鑒了國外的經(jīng)驗(yàn)，對敵意收購進(jìn)行了諸多約束，例如進(jìn)行披露公告，以便于投資者審慎作出判斷；在要約收購時(shí)規(guī)定要約期限，防止時(shí)間過短導(dǎo)致市場恐慌；對要約收購價(jià)格進(jìn)行限定，防止要約收購價(jià)格過低損害投資人權(quán)益。

●中國股市目前在3000點(diǎn)以下，必然有一些上市公司的股價(jià)被低估，在此情況下，正是敵意收購出沒的最好時(shí)機(jī)。深交所的問題也引發(fā)了我們深思——什么樣的防御和抵制敵意收購的措施才是合法合規(guī)的？

2015年底最吸引眼球的財(cái)經(jīng)事件應(yīng)屬寶能收購萬科股權(quán)的事件，這個事件將敵意收購與防御敵意收購措施引入公眾視野。其實(shí)，敵意收購已經(jīng)多次出現(xiàn)在資本市場：

2005年，盛大收購新浪，新浪祭出“毒丸計(jì)劃”，盛大引退；2011年，中石化與新奧能源收購中燃?xì)?，遭到抵制，后各方和解?013年，開南系收購上海新梅的股票，未履行披露義務(wù)，引發(fā)證監(jiān)會調(diào)查和訴訟，至今法院未作出裁決；2015年，美年大健康收購愛康國賓，至今銷煙未熄。

“野蠻人”的狩獵過程

在資本市場上，敵意收購者往往來勢兇猛，不與管理層交一言，攜巨資就上，剎那間攪動風(fēng)云，讓管理層的職位岌岌可危，絲毫沒有一點(diǎn)溫良恭儉讓。所以，經(jīng)常有人稱其為“野蠻人”。

“野蠻人”是天生的狩獵者，必須兼具敏銳的眼光（選取目標(biāo)）、超強(qiáng)的忍耐力（蟄伏在股市）、靈活的身手（選擇最佳時(shí)機(jī)果斷舉牌）、強(qiáng)大的力量（雄厚的資金實(shí)力）。動物界的狩獵者獅、狼、豹的狩獵過程，往往有以下流程：尋找獵物、潛伏跟蹤、時(shí)機(jī)最佳時(shí)出擊、迅速追上獵物、用力撲倒獵物、分食而盡。在敵意收購中，“野蠻人”的狩獵過程又與之并無二致，我們可以清晰的還原：

第一步，尋找獵物。

敵意收購者會選擇市場價(jià)值高、股票價(jià)格低、公司股權(quán)分散的上市公司作為獵物。

第二步，潛伏跟蹤。

按照規(guī)定，投資者及其一致行動人擁有權(quán)益的股份達(dá)到一個上市公司已發(fā)行股份的5％時(shí)，應(yīng)當(dāng)向證監(jiān)會披露。因此，在持股比例達(dá)到5%前，敵意收購者往往隱匿身形，進(jìn)行所謂的“爬行收購”。

第三步，時(shí)機(jī)最佳時(shí)出擊。

敵意收購者往往在目標(biāo)股價(jià)最低、反擊能力最弱、最無防范意識時(shí)出手。

第四步，迅速追上獵物。

敵意收購者會在第一時(shí)間內(nèi)擴(kuò)大戰(zhàn)果，持有控股權(quán)。

第五步，用力撲倒獵物。

敵意收購者利用股權(quán)上的優(yōu)勢提名董事，改選董事會，從而控制目標(biāo)公司。

第六步，分食而盡。

敵意收購者對目標(biāo)公司的資產(chǎn)進(jìn)行分割整理，使公司形象改善、財(cái)務(wù)報(bào)告中反映的經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)，待股價(jià)上升至一定程度后全部拋售大撈一把。

敵意收購雖然殘酷，但是，這種最終將管理層整體換血的作法，意味著管理層頭上始終懸著一把劍，使其不得不勤勉、敬業(yè)地工作，極大地降低了監(jiān)督和解任管理層的成本。正如美國學(xué)者伊斯特布魯克和費(fèi)希爾所言，“局外人一旦購入了公司的絕大多數(shù)股份，就具有極大的邊際激勵，公司的所有參與方都將因這一進(jìn)程而獲益。目標(biāo)公司的股東因?yàn)榈玫搅烁哂谑袌龅囊鐑r(jià)收入而獲益，要約收購者則獲取了公司的新價(jià)值和其償付給股東之間的差價(jià)，未出售股份的股東則獲取了部分股價(jià)上揚(yáng)所帶來的收益?！薄白罾硐氲姆梢?guī)則是，除非合同事前明確規(guī)定，應(yīng)禁止對并購行為予以抵制?！?/p>

為何可以抵制敵意收購

雖然敵意收購有種種好處，但是，對敵意收購基本上都有限制、防范的法律制度（如中國的《上市公司收購管理辦法》、美國的《威廉姆斯法》），并且在一定程度上容許公司的管理層采取抵制敵意收購的措施。究其原因，主要在以下方面：

第一，敵意收購易于導(dǎo)致短期行為。

上市公司的資產(chǎn)體量一般都相當(dāng)大，敵意收購籌集資金的手段往往是杠桿收購，包括貸款、民間借貸、垃圾債券以及類似于寶能系的險(xiǎn)資。敵意收購支配這些資金一般都需要支付高昂的財(cái)務(wù)成本，這些成本必須在未來的收購中得到彌補(bǔ)。另外，這些成本一般都是按期限來計(jì)算，期限越長，成本越高。因此，敵意收購者可能沒有耐心去慢慢地改進(jìn)上市公司的管理，拓展上市公司的業(yè)務(wù)，而是通過一些短平快的方式利用上市公司獲益。例如，出售資產(chǎn)、增發(fā)股票，甚至進(jìn)行資金侵占、關(guān)聯(lián)交易、操作股票。將上市公司打造得外面光鮮之后，敵意收購者會出售其股票進(jìn)行套利。對于奉行低利潤、高質(zhì)量的公司來說，這種短斯的商業(yè)行為無異于透支其商業(yè)信譽(yù)。

第二，有些敵意收購造成對普通投資者的壓迫。

敵意收購者為了在短時(shí)間內(nèi)購得大量股票，可能會采取要約收購的方式，而其要約價(jià)格雖然高于當(dāng)前股價(jià)，但是卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于真正的價(jià)值。但是，普通股民可能面臨一個問題，要么出售持有的股權(quán)，要么任敵意收購人成為控股股東，而承受其不分紅的決定。面臨著這兩種選擇，在多數(shù)情況下，普通股民只能是忍痛割愛。在國外，甚至還存在著前重后輕式的要約收購，先出售的投資者獲得高價(jià)回報(bào)，后出售的投資者獲得低價(jià)回報(bào)，更是加劇了這種壓迫。

正是出于上述考慮，多數(shù)國家的法律均對敵意收購都有限制，我國也不例外。我國借鑒了國外的經(jīng)驗(yàn)，對敵意收購進(jìn)行了諸多約定，例如進(jìn)行披露公告，以便于投資者審慎作出判斷；在要約收購時(shí)規(guī)定要約期限，防止時(shí)間過短導(dǎo)致市場恐慌；對要約收購價(jià)格進(jìn)行限定，防止要約收購價(jià)格過低損害投資人權(quán)益。

我國反敵意收購的防御措施

寶萬之爭發(fā)生后，業(yè)內(nèi)紛紛為王石出招，其中多為國外防御收購中反復(fù)使用的招數(shù)，包括“毒丸”計(jì)劃、“驅(qū)鯊劑”條款、“降落傘”計(jì)劃、“白衣騎士”策略、股份回購、帕克曼式防御、焦土計(jì)劃。

但是，上述措施多是美國上市公司常用手段，在中國的資本市場上是否適用，還有商榷余地。因?yàn)橹袊姆芍贫取⒐墒泄芾硪?guī)則不同于美國，正如馬云的合伙人制度可在美國實(shí)行卻不被中國大陸和香港法律所認(rèn)可一樣，上述反敵意收購的防御措施可能在中國不適用或受到限制使用。

例如，對于廣泛推崇的“毒丸”計(jì)劃，根據(jù)《公司法》，股份有限公司發(fā)行新股，相關(guān)事項(xiàng)需經(jīng)股東大會決議。這不同于美國將發(fā)行新股權(quán)利賦予董事會的慣例，對于敵意收購者已經(jīng)取得了相對控股權(quán)的情況下，啟動“毒丸”計(jì)劃往往可能加速管理層的更迭。

又如，按照《上市公司收購管理辦法》第三十三條規(guī)定：“收購人作出提示性公告后至要約收購?fù)瓿汕?，被收購公司除繼續(xù)從事正常的經(jīng)營活動或者執(zhí)行股東大會已經(jīng)作出的決議外，未經(jīng)股東大會批準(zhǔn)，被收購公司董事會不得通過處置公司資產(chǎn)、對外投資、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)、擔(dān)保、貸款等方式，對公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營成果造成重大影響?！苯雇劣?jì)劃涉及到對公司重大事項(xiàng)的決定，董事會的權(quán)利受到嚴(yán)重限制。

結(jié)合國外的經(jīng)驗(yàn)和我國現(xiàn)在法律制度，防御敵意收購的措施可能有以下方面：

第一類方案：事前防范

“凡事預(yù)則立，不預(yù)則廢”，現(xiàn)在普遍認(rèn)為目前萬科的困境是因其事前沒有提前防范的必然結(jié)果。事前防范的措施主要有幾種：

第一，保持一定的持股比例。當(dāng)原實(shí)際控制人及其一致行動人持股比例大到51％時(shí)，被敵意收購的風(fēng)險(xiǎn)為零，但這是以上市公司的犧牲融資工具為代價(jià)。合理的持股比例應(yīng)當(dāng)區(qū)分持股人的身份（例如機(jī)構(gòu)、一般投資人、管理層、員工），估算各自出席股東會的可能性，合理予以確定。第二，在公司章程中設(shè)定相應(yīng)條款。例如，對股東召開股東大會的提議權(quán)、股東提名董事的提名權(quán)、股東提名董事的人數(shù)進(jìn)行限制，使得敵意收購者預(yù)見到即使其收購了足夠多的股權(quán)，也無法實(shí)現(xiàn)對公司的控制，從而知難而退，達(dá)到驅(qū)鯊劑的效果。第三，關(guān)注股價(jià)，采取措施讓股價(jià)保持合理價(jià)位。在股價(jià)低位徘徊時(shí)，采取增持、分紅等方式提升市場信心，甚至主動回購股權(quán)。第四，提前設(shè)定可能稀釋敵意收購者所持股權(quán)的權(quán)利。目前，可轉(zhuǎn)債、股權(quán)激勵等方式都可能起到稀釋作用。

第二類方案：事中反擊

在面臨敵意收購時(shí)，中國法律可以提供以下的反擊措施：

第一，停牌。通過停牌增加敵意收購者的財(cái)務(wù)成本，也可以緩解其對市場的沖擊。第二，采取定向增發(fā)的方式，引入新的股東，從而稀釋敵意收購者的股權(quán)和收購成本。第三，引入新的競爭者（“白衣騎士”），與敵意收購者展開競價(jià)。

第三類方案：事后對抗

如果敵意收購者已經(jīng)取得控股股權(quán)，可引用公司法、公司章程相關(guān)條款，對其權(quán)利進(jìn)行限制。

在實(shí)踐中，原控股股東可能尋找敵意收購者的不合法、不合規(guī)的行為，將其訴至法院，請求法院限制其權(quán)利。在開南系與新梅一案中，就是采取這一策略。鑒于訴訟策略可能長時(shí)間（一兩年或者更長）地使敵意收購者的權(quán)利或決議處于不確定狀態(tài)，加重?cái)骋馐召徴叩呢?cái)務(wù)成本，敵意收購者可能知難而套現(xiàn)離去。

如何平衡與防御敵意收購

在寶萬之爭發(fā)生后，與萬科情況類似的隆平高科感到危機(jī)，通過了多個反收購的條款，深交所為此發(fā)出關(guān)注函，要求其復(fù)核相關(guān)內(nèi)容是否符合《公司法》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定。

中國股市目前在3000點(diǎn)以下，必然有一些上市公司的股價(jià)被低估，在此情況下，正是敵意收購出沒的最好時(shí)機(jī)。深交所的問題也引發(fā)了我們深思——什么樣的防御和抵制敵意收購的措施才是合法合規(guī)的？

對此，中國法律已經(jīng)有所規(guī)范，但是，由于缺乏豐富的案例資源，對于一些具體問題仍然沒有統(tǒng)一、明確的規(guī)則。我們認(rèn)為，在處理公司章程中的反收購條款和反收購防御措施時(shí)，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持幾個原則：

第一，依法依規(guī)原則。

《證券法》和《上市公司收購管理辦法》作出的規(guī)定，應(yīng)當(dāng)予以遵行。對在收購過程中違規(guī)行為（例如違反披露義務(wù)、操縱股價(jià)等行為），因?yàn)閷ψC券市場危害極大，收購者的收益也大，在查證屬實(shí)時(shí)，不宜一罰了之，還應(yīng)限制其股東權(quán)利的行使（提案權(quán)、提名權(quán)、表決權(quán)等），防止其從違法違規(guī)行為中獲益。

第二，資本多數(shù)決原則。

資本多數(shù)決是公司法的一項(xiàng)基本原則，也是公司制度參與者的基本共識。反收購條款和反收購防御措施不應(yīng)脫離這一基本共識，防止成為董事會、管理層謀一己之私的工具，致使與持有多數(shù)表決權(quán)的股東意見不一致的董事會、管理層占據(jù)席位。

第三，保護(hù)中小股東權(quán)益原則。

在收購與反收購之爭中，最易于受到傷害的就是中小股東的權(quán)益。對于一些明顯損害股票流動性導(dǎo)致中小股東權(quán)益受損的反收購條款，對于一些明顯會導(dǎo)致股價(jià)大幅下降的反收購防御措施，應(yīng)當(dāng)予以規(guī)制。對于那些可能對中小股東構(gòu)成威脅和壓迫的敵意收購行為，也應(yīng)當(dāng)允許制定反收購條款、采取反收購防御措施。

第四，比例原則。

對于反收購條款和反收購防御措施，要與敵意收購的惡意、風(fēng)險(xiǎn)和對普通投資人的損害進(jìn)行平衡，在敵意收購已經(jīng)構(gòu)成對公司及普通投資人的損害時(shí)允許采取相應(yīng)措施時(shí)，所采取的措施應(yīng)當(dāng)與敵意收購所造成的損害成比例。反收購條款和反收購防御措施以抵制住可能造成的損害為限，不能產(chǎn)生使敵意收購成為不可能的后果。