貨幣政策兩難：寬松推升資產(chǎn)泡沫 融資成本未降

　　一年一度的中央經(jīng)濟工作會議，將定調(diào)明年的宏觀經(jīng)濟目標和貨幣、財政政策等。市場預(yù)計，近期外界關(guān)注的“GDP增長目標會否下調(diào)”、“是否會繼續(xù)降息降準”等問題，都將有明顯的風向。

　　在這之前，市場分析人士幾乎一致認為中國將下調(diào)明年的GDP增速目標。瑞銀證券、摩根大通、高華證券、中銀國際、申銀萬國等機構(gòu)近期發(fā)布的報告均認為，明年中國GDP的增速將下調(diào)至7%左右，并對貨幣政策維持了較為寬松的判斷。

　　今年以來，CPI一直低位徘徊，也給了貨幣政策充分的施展空間。接受21世紀經(jīng)濟報道記者采訪的多位分析人士均對明年的貨幣政策給出了寬松預(yù)期。

　　不過寬貨幣下融資成本依舊居高不下，顯示貨幣政策陷入兩難——一方面穩(wěn)增長和通縮的壓力期待寬松貨幣的政策；另一方面，寬松政策釋放的資金似乎在“空轉(zhuǎn)”，實體受益并未如預(yù)期。

　　通縮抬頭寬松預(yù)期升溫

　　不少機構(gòu)預(yù)計，11月CPI將在1.6%-1.7%，通脹率仍處于低位。

　　瑞銀證券首席經(jīng)濟學家汪濤認為，盡管未來穩(wěn)增長政策會加碼、美國經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇也將支撐外需，但房地產(chǎn)下滑仍將拖累明年GDP增速進一步放緩至6.8%，2016年放緩至6.5%。

　　鑒于經(jīng)濟增速放緩、大宗商品和能源價格下跌，預(yù)計2015年整體通脹率將繼續(xù)下行，全年放緩至1.8%。通縮壓力加劇了提高降息的必要性。

　　汪濤稱，“過去3 年實際利率保持在4%-5%的高位，而通脹回落將進一步推高實際利率。這將進一步打壓投資需求、加劇企業(yè)和居民債務(wù)負擔、拖累經(jīng)濟增速。鑒于此，我們認為央行有必要進一步降息，以避免通縮、降低實際利率?！比疸y預(yù)計2015年底前央行將再降息40-50個基點。

　　中金公司首席經(jīng)濟學家梁紅近日的報告也表示，中國通縮的風險上升，而本輪通縮風險的根源是過去一段時期內(nèi)需增長受到抑制和貨幣政策偏緊累積的作用，需要更多采用貨幣和其他總量性擴張措施主動治理。要遏制當前的通縮隱憂，貨幣政策加大放松力度才是根本。

　　高華證券首席經(jīng)濟學家宋宇預(yù)計，2015年中國經(jīng)濟增速將從2014年的7.3%放緩至7%，因為潛在增速放緩、信貸增長減速及來自房地產(chǎn)市場調(diào)整的不利影響。2015年通脹率將表現(xiàn)溫和。不過，中國基本不存在直接陷入通縮的風險，因為決策層會在增速和通脹顯著放緩的情況下，迅速采取行動。

　　民生銀行首席研究員溫彬也向21世紀經(jīng)濟報道記者表示，為了防止全球通縮向國內(nèi)傳遞，我國貨幣政策制定需具有靈活性，采取“三率”(利率、匯率、存款準備金率)齊降來穩(wěn)增長、防通縮，并將明年M2增長目標保持在13%左右比較適宜。

　　溫彬表示，今年以來，央行盡管創(chuàng)新了多種貨幣政策工具確保市場流動性，但實體經(jīng)濟“融資難、融資貴”的問題沒有根本解決。近期，經(jīng)濟下行壓力加大的背景下，資金大量流入股市，推升資產(chǎn)泡沫，令央行貨幣政策取向陷入兩難境地。這反映出我國在金融體系、融資結(jié)構(gòu)、貨幣政策傳導(dǎo)機制等方面還存在不合理之處，需要進一步加快和深化金融領(lǐng)域的改革。

　　寬松政策下實體如何受益

　　二季度以來，央行加大了中短期流動性工具的操作力度，并于11月21日下調(diào)了基準利率。根本目的在于引導(dǎo)商業(yè)銀行降低貸款利率和社會融資成本，支持實體經(jīng)濟增長。

　　摩根大通首席經(jīng)濟學家朱海斌表示，從宏觀經(jīng)濟角度來看，弱增長、低通脹促成了降息的決定。另一個原因是，降低企業(yè)融資成本是政策的優(yōu)先考量。

　　2015年，朱海斌預(yù)期至少還會再有一次降息，并配套以數(shù)量型工具，包括存款準備金率下調(diào)、定向的量化措施(例如抵押補充貸款工具、中期借貸便利、常備借貸便利)和可能調(diào)整貸存比(LDR)的計算。

　　海通證券分析師姜超認為，貨幣放松陷入兩難。首先，融資成本在降息后并沒有得到可觀的改善，其核心原因或在于資金流向發(fā)生了變化，貨幣創(chuàng)造脫“實”向“虛”，削弱了實體經(jīng)濟受益程度。姜超表示，“降息后資金主要流向虛擬經(jīng)濟，可以催生資本市場的繁榮，而實體經(jīng)濟則未必能獲得資金，反而可能資金更加稀缺，導(dǎo)致實體利率上升。”

　　在朱海斌看來，2012年7月以來，中國央行一直避免采用傳統(tǒng)的貨幣寬松政策而是采用了新的貨幣政策操作框架。主要特征是著力降低市場利率，而非直接降息。其次，采取定向的量化措施取代調(diào)整存款準備金率。信貸政策側(cè)重于信貸構(gòu)成的轉(zhuǎn)變，從而提高信貸支持實體經(jīng)濟部門的效率。他認為，央行這么做的主要原因是擔心傳統(tǒng)貨幣寬松政策的扭曲問題。

　　中銀國際也認為，在宏觀經(jīng)濟調(diào)控上，中央政府強調(diào)區(qū)間調(diào)控，不搞“大水漫灌”，而是抓住重點領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)，更多依靠改革的辦法，更多運用市場的力量，有針對性地實施“噴灌”、“滴灌”。