當(dāng)違約成為債券市場常態(tài)

　　□蔣光祥

　　從利息違約到本金違約，從私募違約到公募違約，從民企違約到國企違約，從交易所信用債違約到銀行間短融、中票違約，國內(nèi)信用債市場違約事件已在自然發(fā)生，一定程度上實(shí)現(xiàn)了債券風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，并提升和改變了整個(gè)債券市場投資理念。這說明我國債券市場的違約現(xiàn)象正在逐步被投資者接受。

　　違約，是任何一個(gè)國家債市發(fā)展的必經(jīng)之路，有高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的券種違約，質(zhì)量高、收益低的券種才有市場。但有跡象表明，當(dāng)前信用風(fēng)險(xiǎn)正在加大，信用債違約在增多。尤其在信用債券的發(fā)行門檻降低，眾多中小企業(yè)加入發(fā)行人群體之后，在經(jīng)濟(jì)下行周期重壓之下，債券違約將成債券市場的常態(tài)。僅靠當(dāng)前配套的違約處置體系，明顯力不從心。如何應(yīng)對這樣的態(tài)勢，不光監(jiān)管者，每位“踩雷”或未曾“踩雷”的市場參與者都該倍加關(guān)心。

　　沒有哪條法律規(guī)定企業(yè)必須剛性兌付，既然自負(fù)盈虧，出了問題之后，就需要市場化和法制化的方案來解決?！百I者自負(fù)”之后，還需“賣者盡責(zé)”，雙方都有責(zé)任與義務(wù)來規(guī)避和處理好這個(gè)問題。對于買者來說，重在預(yù)防。債券在其違約之前，信用等級(jí)一般都會(huì)降至較低水平，包括財(cái)務(wù)狀況惡化等因素已漸次暴露。如果在此過程中，買者潛意識(shí)里持有無所謂的態(tài)度，不采取任何措施，就不是負(fù)責(zé)任的態(tài)度，尤其對那些資金來源于社會(huì)公眾的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者來說。綜合分析違約個(gè)券，行業(yè)景氣度是決定信用資質(zhì)變化的第一要素。行業(yè)恰好不景氣的時(shí)候，不管過去業(yè)績多好，都有可能出現(xiàn)債務(wù)違約。其次是買者對于發(fā)行人調(diào)查的盡職盡責(zé)，除了財(cái)務(wù)指標(biāo)，更要看民企發(fā)行人的治理結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)布局及產(chǎn)能步伐；對國企發(fā)行人亦不能掉以輕心，需重點(diǎn)排查那些在當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和就業(yè)中不占支柱地位或戰(zhàn)略地位減弱、地方政府持股分散、盈利能力顯著惡化、可變現(xiàn)資產(chǎn)對債務(wù)覆蓋比例低而待償債券余額偏高的發(fā)行人。

　　對賣者違約后的處置，尤其對違約事件債權(quán)人保護(hù)措施，中介機(jī)構(gòu)約束等相關(guān)的制度都還有待細(xì)化。與信用市場比較發(fā)達(dá)的國際債券市場相比，我國銀行間或交易所債市的相關(guān)制度偏重于極端情況的假設(shè)。比如，召開持有人大會(huì)時(shí)，往往已到了發(fā)行人無法按期兌付本息，或者解散、申請破產(chǎn)、被接管、被責(zé)令停產(chǎn)停業(yè)、被暫扣或者吊銷許可證、暫扣或者吊銷執(zhí)照等地步。此時(shí)，發(fā)行人往往已經(jīng)沒有可執(zhí)行的資產(chǎn)來償還債務(wù)，日常對其實(shí)質(zhì)性約束作用有限，債權(quán)人的利益很難得到保護(hù)。

　　雖然僅依靠信息披露無法完全防范違約，但促使債券發(fā)行人的信息更加公開、透明，完整，卻無論如何不能降低標(biāo)準(zhǔn)。為了更有利于保障投資者權(quán)益，可考慮將銀行貸款償還情況、逾期貸款訴訟進(jìn)展、重大投資項(xiàng)目進(jìn)展、高管人員信用記錄等納入信息披露范圍。

　　在債券市場的債權(quán)托管人制度上，債權(quán)托管人向發(fā)行人主張有關(guān)權(quán)利和義務(wù)的方式方法應(yīng)盡早明確下來。在發(fā)行人出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難、償債能力下降等不良苗頭時(shí)，債權(quán)托管人可以代表投資者及時(shí)申請凍結(jié)發(fā)行人部分資產(chǎn)或債券抵押品。對已排查出的可能有一定風(fēng)險(xiǎn)的債券發(fā)行人，則需啟動(dòng)進(jìn)一步的預(yù)防和限制機(jī)制。

　　維護(hù)契約精神是我們需要考慮的另外一個(gè)關(guān)鍵之處。在完善債券發(fā)行人與持有人的契約方面，可通過限制新債務(wù)或設(shè)置優(yōu)先償付、限制股息、限制資產(chǎn)抵質(zhì)押、在控制權(quán)變更或在出賣資產(chǎn)方面限制、限制從事高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)、信用級(jí)別下調(diào)后提高債券收益率等條款，來保護(hù)投資者的利益。更為重要的，還有對企業(yè)實(shí)際控制人的信用約束，加強(qiáng)債券違約的預(yù)防和處罰，也能對發(fā)行人的違約意愿起到一定的遏制作用。為此，我國《破產(chǎn)法》可參照西方資本市場的條例作相應(yīng)的修訂，明確債務(wù)重組的具體可操作方案，使之更符合新時(shí)期下我國資本市場發(fā)展的要求。

　　總之，面對越來越密集的信用債違約事件，相關(guān)法律法規(guī)需要抓緊完善，某些制度漏洞需盡早補(bǔ)上。即便這些違約事件不會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，讓債權(quán)人“自生自滅自倒霉”，給市場風(fēng)險(xiǎn)背書，也并不見得比以往債券必然“剛兌”合理。被違約債權(quán)人理應(yīng)最終獲得合法公正的賠償，前提是市場化和法制化的信用違約處置體系的完備。

　　(作者系公募基金從業(yè)人員)