102萬撬動43億 “匯垠系”杠桿收購A股迷蹤

　　近期，圍繞愛建集團(tuán)的控股權(quán)，夾雜民資、國資多股力量的交鋒引發(fā)懸念：上海華豚的“盟軍”匯垠天粵及其母公司廣州基金，究竟扮演了何種角色？

　　其實，在A股資本系圖譜中，“匯垠系”早已占據(jù)重要一隅，擁有融鈺集團(tuán)、萬家樂、匯源通信三家上市公司。

　　上證報記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，“匯垠系”規(guī)避實際控制人的認(rèn)定，且可通過調(diào)整劣后方讓渡實際控制權(quán)，控制權(quán)并不穩(wěn)固。更須警惕的是，“匯垠系”以小博大，襄助幕后金主杠桿收購，并層層架設(shè)有限合伙企業(yè)、資管計劃、信托計劃等多重通道拉長資金流轉(zhuǎn)鏈條，使得幕后金主隱匿其后，規(guī)避信息披露。在金融去杠桿、重組監(jiān)管升級、股價震蕩的境況下，此類高杠桿運(yùn)作的風(fēng)險驟增。

　　數(shù)往知來，愛建集團(tuán)的控股權(quán)爭奪及舉牌方后續(xù)的要約收購資金來源，會呈現(xiàn)怎樣結(jié)構(gòu)安排非常值得持續(xù)關(guān)注。17日晚，愛建集團(tuán)公告稱，公司正陸續(xù)收到舉牌方涉及后續(xù)工作的相關(guān)文件，鑒于相關(guān)文件尚不齊備，相關(guān)內(nèi)容仍需進(jìn)一步核查，待相關(guān)文件齊備、內(nèi)容核查完畢、對外披露并具備復(fù)牌條件后，公司將申請股票復(fù)牌。

　　杠桿上的金主

　　“多一層通道意味著多一筆成本。收購方架設(shè)層層資金通道，可以隱藏終極出資人，避開監(jiān)管視線?！笔袌鋈耸勘硎尽?/p>

　　在愛建集團(tuán)的控股權(quán)爭奪戰(zhàn)中，以上海華豚“盟軍”身份亮相的廣州匯垠天粵股權(quán)投資基金管理有限公司(簡稱“匯垠天粵”)設(shè)立于2014年6月，系廣州匯垠澳豐股權(quán)投資基金管理有限公司(簡稱“匯垠澳豐”)的第一大股東。匯垠澳豐掌舵三只基金，在一年內(nèi)“收編”了三家上市公司，被市場稱為“匯垠系”。

　　復(fù)盤“匯垠系”的杠桿收購案例，可窺探其資金募集鏈條及資本運(yùn)作路徑。

　　解析三宗收購案，2015年4月設(shè)立的匯垠澳豐是共同的操盤人，其擔(dān)任蕙富騏驥、蕙富博衍、匯垠日豐的普通合伙人，并出任有限合伙人的投資顧問。短短一年時間，“匯垠系”以102萬元出資，撬動了總額43億元的買殼交易。

　　2016年3月，“匯垠系”耗資15.5億元入主萬家樂。受讓方蕙富博衍的出資中，匯垠澳豐作為普通合伙人以1萬元，占比0.001%；有限合伙人為“澳豐匯富2號”，由優(yōu)先級資金與孫劍鋮認(rèn)購設(shè)立，資金規(guī)模16億元，雙方的出資比例分別為62.5%、37.5%。

　　2015年入主匯源通信的蕙富騏驥，其資金構(gòu)成為：匯垠澳豐作為普通合伙人出資100萬元，占出資總額的0.17%；單一有限合伙人平安大華代表“平安-匯垠澳豐6號”資管計劃出資6億元，占比99.83%。

　　彼時的公告并未披露“匯垠澳豐6號”的出資人。直到今年2月，幕后金主意外曝光。當(dāng)時，蕙富騏驥曝出內(nèi)訌，“匯垠澳豐6號”B級份額的財產(chǎn)委托方珠海泓沛基金提出撤換蕙富騏驥的普通合伙人匯垠澳豐。這意味著，“匯垠澳豐6號”的資金來源至少可上溯至珠海泓沛。

　　“匯垠系”最大一筆買殼交易是2016年收購融鈺集團(tuán)(原名永大集團(tuán))，耗資21.5億元。大股東匯垠日豐的出資構(gòu)成中，匯垠澳豐作為普通合伙人僅出資1萬元，占比0.0004%；平安大華代表平安“匯垠澳豐7號”出資24.9999億元。

　　其中，融鈺集團(tuán)的收購資金鏈最為繁復(fù)和隱蔽，最終在監(jiān)管追問之下漸次還原。

　　去年9月，尹宏偉當(dāng)選融鈺集團(tuán)董事長，并獲聘為總經(jīng)理。簡歷資料披露，“匯垠澳豐7號”的主要資金來源于“粵財信托-永大投資1號集合資金信托計劃”。樟樹市創(chuàng)隆投資管理中心(有限合伙)系“永大投資1號”的一般受益人之一，尹宏偉是創(chuàng)隆投資的實控人。

　　去年四季度開始，監(jiān)管部門加大了對“杠桿收購”的問詢力度。2016年12月，深交所向融鈺集團(tuán)下發(fā)問詢函，重點(diǎn)問詢匯垠日豐的資金來源、控制權(quán)安排等。

　　回復(fù)公告揭開了謎底?！坝来笸顿Y1號”信托總金額為21.63億元，優(yōu)先委托人浦發(fā)銀行廣州分行出資14.33億元，占比66.25%；一般委托人廣州同加投資出資3.65億元，占比16.875%；一般委托人創(chuàng)隆投資出資3.65億元，占比16.875%。信托計劃中，一般委托人和優(yōu)先委托人的出資倍數(shù)為1：1.96。因尹宏偉是創(chuàng)隆投資的實控人，且持有同加投資51%股權(quán)，金主身份浮出水面。

　　至此，杠桿買殼路線圖躍然紙上。收購融鈺集團(tuán)的資金鏈，至少涉及有限合伙制的匯垠日豐、平安大華、粵財信托等三層通道。而在收購信息中，僅披露到平安大華一級。

　　“多一層通道意味著多一筆成本。收購方架設(shè)層層資金通道，可以隱藏終極出資人，避開監(jiān)管視線?！笔袌鋈耸勘硎?，萬家樂、匯源通信雖未披露最終出資人，但優(yōu)先級資金極可能是銀行資金。

　　控制權(quán)機(jī)巧

　　“在當(dāng)前重組監(jiān)管中，對上市公司實際控制人的限制較多，通過有限合伙企業(yè)的結(jié)構(gòu)設(shè)計，認(rèn)定上市公司無實際控制人，之后的資本運(yùn)作更為靈活。但同時，這種模式隱匿了金主及操控方，可在幕后實施控制權(quán)的轉(zhuǎn)移交易?！辟Y深投行人士稱。

　　融鈺集團(tuán)收購案的金主從幕后走向臺前，與監(jiān)管加壓不無關(guān)系。然而，盡管尹宏偉“既出錢又出力”，但其并未被認(rèn)定為融鈺集團(tuán)的實際控制人。

　　公告表示，匯垠日豐的實際控制權(quán)屬于GP匯垠澳豐，LP及其主要出資人并未對有限合伙形成控制。匯垠澳豐稱，指令匯垠日豐向上市公司提名尹宏偉為董事“主要系基于董事個人的行業(yè)經(jīng)驗及專業(yè)能力，通過合理行使大股東的權(quán)利，協(xié)助上市公司更好地經(jīng)營發(fā)展，與公司實際控制權(quán)無關(guān)”。

　　目前，匯垠澳豐的股東包括匯垠天粵(持股30.68%)、杭州宏拓貿(mào)易(持股23.01%)、廣州元亨能源(持股23.01%)、廣州合輝創(chuàng)投資(持股23.30%)。因股權(quán)分散，匯垠澳豐認(rèn)定“無實際控制人”。因此，融鈺集團(tuán)、匯源通信、萬家樂都是“無主”狀態(tài)。

　　“A股市場對上市公司實際控制人的監(jiān)管限制較多，認(rèn)定無實際控制人，資本運(yùn)作相對靈活?！蓖缎腥耸繉τ浾弑硎?，“無論是資管產(chǎn)品還是股權(quán)基金，都存在退出周期的問題，第一大股東但非實際控制人的狀態(tài)，進(jìn)退更加自如。”

　　事實上，匯源通信和融鈺集團(tuán)易主之后，都曾推出重組預(yù)案。在當(dāng)時的監(jiān)管環(huán)境下，無實際控制人的狀態(tài)可以規(guī)避借殼嫌疑。一個小插曲是，“匯垠系”入主匯源通信之初，曾認(rèn)定匯垠澳豐為實際控制人，后改稱無實際控制人。

　　盡管擺脫了法律意義上的實際控制人認(rèn)定，但“匯垠系”對上市公司的控制毋庸置疑。一個核心的問題是，在多層通道掩護(hù)下，“匯垠系”的收購方可通過調(diào)整劣后方的出資份額，實現(xiàn)控制權(quán)的事實轉(zhuǎn)移。

　　融鈺集團(tuán)公告顯示，2016年11月3日，尹宏偉受讓張海濱所持同加投資100%股權(quán)；2016年12月1日，宿遷豐融投資受讓尹宏偉所持同加投資49%股權(quán)。這意味著，在此之前，張海濱和尹宏偉本是出資比例相同(均占比16.875%)的劣后方。其后，張海濱選擇退出，最終尹宏偉包攬了劣后出資，成為掌控者。

　　“如果沒有監(jiān)管追問，融鈺集團(tuán)收購人的劣后方出資變化或許不會為外界所知?！笔袌鋈耸空f。

　　匯源通信的“彈劾”風(fēng)波，則將該類風(fēng)險進(jìn)一步暴露?！皡R垠澳豐6號”資管的劣后方珠海泓沛，因?qū)χ亟M運(yùn)作效率不滿，一度提議更換蕙富騏驥的GP匯垠澳豐。雙方休戰(zhàn)之后籌劃資產(chǎn)重組未果，引來監(jiān)管問詢。

　　蕙富騏驥表示，如出現(xiàn)各方因意見相左而引發(fā)相關(guān)糾紛的風(fēng)險，蕙富騏驥及其管理人匯垠澳豐將盡力通過協(xié)商等方式，采取包括但不限于轉(zhuǎn)讓委托人資管計劃份額等手段解決該風(fēng)險，維護(hù)蕙富騏驥對上市公司控制權(quán)的穩(wěn)定性。

　　市場人士指出：“這等于是開了一道口子，可以通過資管計劃的份額轉(zhuǎn)讓，實現(xiàn)幕后主導(dǎo)權(quán)的讓渡。但如果此類情形頻繁發(fā)生，顯然會影響到上市公司控股權(quán)的穩(wěn)定性?！?/p>

　　“朋友圈”的生意

　　“在火爆的市場環(huán)境下，這種杠桿收購的收益預(yù)期被放大，風(fēng)險被忽略。一旦市場趨冷監(jiān)管趨嚴(yán)，杠桿收購的風(fēng)險會快速暴露，甚至?xí)绊懙絻?yōu)先級銀行資金的安全。”投行人士表示。

　　盡管“匯垠系”做出了精密部署，但由于監(jiān)管持續(xù)加碼，三家公司的重組均無功而返。遇挫之后，“匯垠系”變更策略，以“小步慢走”方式騰籠換鳥。萬家樂在剝離廚電資產(chǎn)后，轉(zhuǎn)向供應(yīng)鏈管理等業(yè)務(wù)；融鈺集團(tuán)欲轉(zhuǎn)型為綜合性的金融控股平臺。

　　但上證報記者發(fā)現(xiàn)，萬家樂和融鈺集團(tuán)的資產(chǎn)騰挪都牽涉“朋友圈”生意。

　　今年1月，萬家樂公告，擬出資3.02億元收購浙江翰晟50%股權(quán)，并出資1.51億元增資，合計獲得目標(biāo)公司60%的股權(quán)。資料顯示，標(biāo)的公司設(shè)立于2015年2月，主營大宗商品貿(mào)易和供應(yīng)鏈管理服務(wù)，評估增值率超過6倍。

　　在回復(fù)交易所關(guān)注函的公告中，萬家樂補(bǔ)充披露了主要交易對手陳環(huán)的資產(chǎn)狀況。其中，陳環(huán)旗下弘信控股持有深圳通寶萊5.7%的股份。

　　據(jù)上證報記者查證，通寶萊正是匯源通信此前重組擬收購的資產(chǎn)之一。2015年12月29日，匯源通信推出重組預(yù)案，擬作價32.75億元收購?fù)▽毴R與迅通科技各100%股權(quán)。備受爭議的是，蕙富騏驥的關(guān)聯(lián)方蕙富君奧持有通寶萊5%股權(quán)，且系當(dāng)年12月突擊入股；關(guān)聯(lián)方匯垠成長則持有迅通科技21.377%股權(quán)。最終，該重組方案在股東大會上被否決。

　　進(jìn)一步查詢資料，弘信控股、蕙富君奧入股通寶萊的時點(diǎn)分別是2015年12月22日和23日，當(dāng)時通寶萊的估值是13.456億元。一周后發(fā)布重組方案時，作價已躍升為17.25億元。

　　失之東隅，收之桑榆。突擊入股套利失敗后，陳環(huán)將旗下資產(chǎn)兜售給“匯垠系”另一成員萬家樂，個中關(guān)系頗耐人尋味。

　　尹宏偉掌舵融鈺集團(tuán)后也收購了多項資產(chǎn)。今年1月，融鈺集團(tuán)公告，擬以4600萬元受讓上海辰商46%的股權(quán)，并出資1100萬元向其增資，合計收購上海辰商51.35%股權(quán)，評估增值率達(dá)19.6倍。值得注意的是，標(biāo)的資產(chǎn)的實際控制人左家華，與尹宏偉同為上海茂普、上海海綜的投資人；尹宏偉擔(dān)任董事長的中匯電子持有天津海購?fù)?0%股份，左家華為天津海購?fù)ǖ姆ㄈ恕?/p>

　　尹宏偉與左家華的投資伙伴關(guān)系，使得這樁交易沾上了“朋友圈”的味道。

　　匯垠澳豐也曾襄助其股東開展資本運(yùn)作。2016年7月股權(quán)變更前，匯垠澳豐的股東有三名，匯垠天粵、上海慧宇和元亨能源分別持股40%、30%和30%。上?；塾顚嶋H控制人季京祥、元亨能源董事長王建清，均曾作為資管計劃的劣后投資人，參與雙星新材、華聞傳媒的定增或股權(quán)受讓，由匯垠澳豐擔(dān)任投資顧問。

　　“收購上市公司的動機(jī)無非就是兩類，一類是掮客角色，重組成功后獲利退出，或中途轉(zhuǎn)讓；一類是注入旗下關(guān)聯(lián)資產(chǎn)?！蓖缎腥耸勘硎荆瑓R垠澳豐更多是掮客角色，其以國資身份主導(dǎo)買殼交易，并設(shè)計杠桿收購的資金通道，為幕后金主實施資本運(yùn)作保駕護(hù)航。

　　“在火爆的市場環(huán)境下，這種杠桿收購的收益預(yù)期被放大，風(fēng)險被忽略。一旦市場趨冷監(jiān)管趨嚴(yán)，杠桿收購的風(fēng)險會快速暴露，甚至?xí)绊懙絻?yōu)先級銀行資金的安全?！痹撊耸空f。

　　以萬家樂為例，“匯垠系”去年3月入主的成本為12.92元每股，比停牌前股價溢價約36%。5月17日，萬家樂股價收報10.26元，即便不計融資成本，收購方的賬面浮虧達(dá)20%。

　　值得一提的是，匯垠系似乎對金融業(yè)情有獨(dú)鐘。其入主融鈺集團(tuán)后，將該公司轉(zhuǎn)型目標(biāo)定為綜合性的金融控股平臺。而此次舉牌并豪言要約收購愛建集團(tuán)，顯然也是旨在獲取該公司的稀缺金融牌照。據(jù)公開披露，出面要約收購愛建集團(tuán)的是廣州產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司，其全資控股匯垠天粵。

　　(吳正懿)